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lican8341的博客

霜剑如梦倚残翼,泊影难觅几何时!

 
 
 
 
 
 
 在金融机构股份制改革和WTO缓冲期2006年届满后金融业进一步开放的推动下,我国金融机构近些年明显加快了探索建立“全面风险管理(长效)机制”的步伐。现代风险管理机制主要包括三个方面的内容:内部控制机制、对冲机制和经济资本配置机制。这三大机制的有机结合正是风险管理提升金融机构价值和核心竞争力的重要保障,也是我国金融机构“全面风险管理(长效)机制”建设的基本模式。
  
  一、内部控制机制
  
  如果将控制理解为对目标实现过程的管理,而把风险理解为结果对目标的偏离,那么,内部控制显然是金融机构历史最久的风险管理机制。只要开展业务,就必须设定目标,而由于种种风险因素就会有不达标的可能,而业务管理的重要内容之一就是要通过各种控制活动保障目标的最终实现,这些控制活动主要表现为与业务管理密切融合的各项规章制度的制定和执行监督活动。因此,内部控制与业务管理活动实际上是融为一体的,业务管理部门承担着内部控制的首要和直接责任,而审计部门则负责内部控制的有效性评估和监督。内部控制覆盖金融机构所有的人员、部门、分支机构和所有的业务线路及其全部流程,甚至负责内部控制本身的管理人员和审计部门也应该受到相应的监督和控制。目前国际上关于内部控制的经典文件是COSO委员会1992年发布的《内部控制――综合框架》(COSO,1992)。该文件将内部控制正式定义为一个依靠包括董事会、管理层和其他员工共同参与,保证公司经营活动的有效性和效率、财务报告的可靠性和对法律规章制度的遵循性三大目标实现的过程。同时,该文件还提出了与管理流程相融合的有效内部控制体系的五个基本要素:控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通和监督。
  有效的内部控制必须以良好的公司治理为基础,而且内部控制本身,包括内部审计和外部审计在内,也是公司治理的重要内容。由于公司治理是关于金融机构利益相关者,尤其是股东、经理和债权人之间责权利基本关系的安排,其基本结构决定了金融机构对风险的承担和管理以及相应风险收益的分配和管理激励,从而对金融机构的内部控制和整个风险管理体系起到基础性的决定作用。巴塞尔银行监管委员会在最近公布的《加强银行机构公司治理》(Basel,2005)的征求意见稿中明确指出:“良好的公司治理应该给董事会和管理层提供恰当的激励去追求与公司利益和股东价值相符的目标,而且应该有利于有效的监督”,“无论法律和监管制度的国别差异如何,也无论银行采用何种公司形式,只要确保以下四个方面的监督机制发挥作用就可以形成良好的公司治理:董事会或监事会的监督、不参与日常业务经营的个人监督、独立的风险管理和各业务领域管理线路监督以及合规和审计部门的监督。”金融机构治理结构的缺陷将导致内部控制从根本上失效,而有效的内部控制则是良好公司治理的重要表现。在金融机构治理结构中,董事会、高层经理、审计部门等对内部控制的相关责任的明确至关重要。
  与内部控制有密切关系的另外一个重要概念是近几年在全球金融业兴起的操作风险管理。《新巴塞尔资本协议》(Basel,2004)首次正式将操作风险定义为“由不足够的或失败的内部流程、人员、系统或外部事件所导致损失的风险”。内部控制和操作风险管理在内容、对象和范围上基本相同,不同之处主要在于管理手段和方法。内部控制活动主要表现为规章制度的制定和执行监督,尤其是审计手段的应用,而操作风险管理除了重视内部控制手段外,还采用风险计量、定价、经济资本配置和对冲等与市场和信用风险管理相似的方法。在准确计量的基础上对操作风险进行合理的风险定价可以使金融机构所承担的操作风险在产品和服务价格中获得补偿,对各业务部门实施针对操作风险的经济资本配置可以为业务部门加强内部控制降低操作风险提供合理的激励,也可以通过资本限额使得金融机构回避或退出操作风险较大的业务领域,而所谓操作风险对冲主要是指通过购买保险和相关业务外包将操作风险转嫁给其他机构。
  
  二、对冲机制
  
  在西方金融市场上,尤其是对于从事市场交易和金融工程的人而言,对冲成为了风险管理的代名词。在西方金融教科书(如Stulz,2003:Hull,2003)中,对冲通常被定义为运用衍生产品等金融工具来降低金融机构对某一风险要素的风险暴露。这些衍生产品尽管通过金融工程的创新变得复杂多样,但从对冲风险的基本方式上看可以分为期货(或者远期)类对冲和期权类对冲,前者因对冲损益与基础资产价格呈线性关系而被称为线性对冲,后者则被称为非线性对冲。对于整个金融机构而言,除了利用市场中的衍生产品外,还可以利用金融机构各项基础交易中在同一风险要素影响下损益变化方向相反因而具有对冲效果的交易来进行所谓的“自动”或“自然对冲”(Auto-,Natural-Hedging)。例如,利率和汇率变化对于资产和负债价值的影响就具有自然对冲效应,保险公司年金业务和寿险业务对于死亡率精算风险具有相互对冲的效应,做市商买进和卖出交易之间也具有风险对冲效应,等等。
  运用衍生产品对冲风险实质上是以直接交易风险的形式转嫁风险,这种风险转嫁是需要付出成本的。这种成本有两种基本形式,一种是以期权费和保险费为代表的直接的费用支出,另外一种是期货或远期交易中以盈利机会的丧失为代价来换取损失可能性的消除。因此,对冲风险是降低和消除风险的有效手段,但是,金融机构在降低和消除风险的过程中也相应降低或失去了该风险因素带来的盈利机会。这也正是风险交易中高风险高收益、低风险低收益这一市场规律的表现。相对于市场对冲而言,金融机构内部基础交易之间自然对冲的成本低,主要来自于对基础业务进行必要调整的代价。因此,金融机构要尽可能发现和利用业务调整代价不高的内部对冲机会,在充分运用自然对冲之后的剩余风险才转向市场对冲。
  金融机构并不能也不应该对冲所有的风险。所谓“不能”是指利用市场对冲风险是有条件的,这些条件包括风险要能够量化,进而能够定价,要有相应的对冲工具和交易对手。正是因为这些原因,金融机构三大风险要素中,市场风险对冲发展最早最快,到了20世纪90年代信用风险量化技术和信用衍生产品、资产证券化和贷款销售等信用交易产品获得一定发展以后,对冲才成为金融机构管理信用风险的重要手段,而操作风险受量化困难的阻碍,除了一些传统的保险交易和具有对冲性质的业务外包以外,至今市场对冲手段也非常有限。所谓“不应该”是指对冲风险是有选择的。金融机构与一般企业相比最大的不同之处在于承担和管理风险是其最根本的盈利来源。从事生产和贸易的一般工商企业最根本的盈利来源和核心竞争力主要来自于其优势资源、生产技术和客户体系等,尽管其中风险不可避免,包括原材料和产品价格波动风险、交易对手信用风险以及操作风险等,但是,这些企业由于并不试图从承担这些风险中获取盈利,因而都可以选择对冲,尽可能将这些风险降低。然而。金融机构却并不能这么做,因为其存在的理由和基本的经济职能就是承担和管理经济体系中的各种风险,并从中获取风险溢价。完全对冲风险(如果可能的话)将使得金融机构失去盈利机会和市场地位。因此,金融机构必须在其资本金承担能力的范围内选择承担自己擅长管理的风险,最终通过对产品的风险定价机制从客户那里获得价格补偿和回报。
  Schrand&Unal(1998)的研究表明,从整个金融机构风险配置的角度看,对冲有时会成为金融机构增加而并不是降低整体风险承担水平的手段。金融机构在业务经营中面临相互捆绑在一起的多种风险因素,即期市场往往难以独立将这些风险因素分离开以便金融机构选择承担或规避,从而影响到金融机构对该项业务的整体并展,而利用衍生产品对冲某些风险却可以将原来捆绑在某一业务中的多种风险因素分解开,进而更加有利于金融机构选择承担其所擅长管理的风险。因此,对某些具体风险因素进行对冲以减少对该风险因素的暴露,从金融机构整体看却更加有利于对目标风险因素的承担,进而从整体上提升风险承担水平,相应增加盈利机会。
  
  三、经济资本配置机制
  
  长期以来,人们熟悉的资本概念来自“资本:资产-负债”这一基本的会计模式,无论采用账面价值法还是市场价值法,会计模式下的资本概念本质上反映的是股东对公司价值的剩余求偿权(Residual Claim)。与此不同,经济资本的概念是基于资本对风险的意义而提出的。市场经济的基本规则是任何公司都必须以其股东的资本来承担各项风险,任何损失都必须首先由股东的资本来吸收,而当损失超过资本时,公司应该破产清算。资本作为企业在事后吸收损失的资金来源构成了在事前承担风险的资源和底线,即资本约束(Capital Constraint)。因此,从资本对风险的经济意义上看,资本概念反映了公司整体上可承担的风险,或者说为防止这些风险汇总在一起可能导致公司破产所需要的股权资本。即“经济资本=公司整体风险”,经济资本也因此称为风险资本,通常被定义为公司为了吸收一定置信水平下的非预期损失而应该具备的资本金,数量上等于公司整体损失分布中给定置信水平的在险价值(Valueat Risk,VaR,)(Crouhy等,2001)。
  相对于反映股权价值的会计资本概念而言,反映机构整体风险的经济资本概念对于金融机构管理具有更加重要的意义,这主要表现在经济资本问题将风险管理和资本结构以及资本预算三大公司财务问题结合起来,使得风险管理成为金融机构管理和决策的核心,也使得金融机构更加明显地体现出其经营和管理风险的企业本质。风险管理与资本结构的结合反映在金融机构是否具有足够的经济资本以应对整体风险,即资本充足性问题;而风险管理与资本预算的结合则反映在将有限的经济资本在整个机构的范围内如何分配给各个部门、业务单位和产品项目,以实现最大效率利用稀缺和有成本的资本资源,即经济资本配置问题。
  经济资本配置在技术上主要表现为通过经风险调整的资本回报率(Risk Adiusted Returnon Capital.RAROC)来进行投资和风险决策(James,1996)。所谓RAROC是指某一项投资的预期回报与其所占用金融机构的经济资本的比值。这里的预期回报是对投资的预期总收入进行一些必要的扣除(包括融资成本、管理成本和预期损失)后的余额,本质上反映投资的风险溢价。这里的经济资本是该项目对金融机构的风险贡献(Risk Contribution),即金融机构因投资该项目整体风险VaR值增加的量。RAROC的基本思想是将投资的收益与风险结合起来考察,衡量的是投资给整个金融机构带来一个单位的风险(或说消耗一个单位的经济资本)所能够带来的预期收益,反映该投资的风险和资本利用效率。RAROC被用于资本预算时,候选项目的RAROC与预算过关率(Hurdle Rate)相比较,超出的项目表明风险收益匹配状况达到要求而获得预算许可。利用经济资本进行投资决策的另一种形式是风险定价,即对于无法对冲的风险(如贷款信用风险),金融机构在最终产品销售(如贷款)时将承担风险的成本以资本费用(Capital Charge)的形式反映在产品价格(如贷款利率)之中,从而获得补偿,即,金融产品的风险定价=融资成本+管理成本+预期损失+资本费用,其中,资本费用=机构平均股权成本×该项目经济资本。这样,对于风险较高的业务,由于经济资本占用较多,资本费用较大,其风险定价相应较高。
  除了用于上述事前决策以外,经济资本配置另一个重要的作用就是将风险概念引入事后的业绩衡量和薪酬激励,即所谓的经风险调整的业绩衡量(Risk Adiusted Performance Measurement,RAPM)机制,实现事前硬性的风险限额管理和事后柔性的薪酬激励管理相结合。与资产回报率或资本回报率等传统的业绩衡量指标相比,RAROC将投资的风险和收益结合起来,对回报进行了风险调整,不仅反映了收益来自风险承担的投资理念,而且更加合理地反映了投资的业绩和利用风险的效率,从而为风险承担和管理提供合理激励,促使投资者在进行业务决策和管理时更加关注风险和资本效率。另外一种采用经济资本衡量业绩的常见形式是衡量项目的“经济利润”,即预期回报减去资本费用后的差额。由于资本费用等于该项目占用的经济资本乘机构整体的平均股权资本成本,经济利润反映了股东在要求补偿投资所占用资本的机会成本基础之上的价值增加要求。以此为基础的业绩衡量和薪酬激励将股东和管理者的利益结合起来。有利于降低金融机构的代理成本。
  此外,经济资本配置还推动了全面风险管理的发展、组合管理和内部资本市场理论在整个金融机构范围内的应用。金融机构的整体经济资本对风险的计量范围覆盖金融机构所有的产品、业务单位和地理区域以及所有风险因子,尤其是采用VaR这种具有统一风险单位的风险计量方法,使得不同的风险因子、不同的业务部门和分支机构的风险水平得以相互比较、汇总和交流,从而使得金融机构可以在各个管理层次上,从单个产品到产品组合,从业务部门到分支机构,从营业网点到地区总部直至整个机构,都可以进行经济资本的统一计量和配置管理。同时,经济资本配置以计量产品或业务单位对整个机构的边际风险贡献为基础,考虑了风险因素之间的相关关系,这与现代资产组合管理的基本理念是一致的。Stulz(2003)在对依据风险配置经济资本的过程的分析中提出了产品或业务单位的“现金流B”的概念,即业务单位现金流与公司整体现金流变动的协方差除以公司整体现金流方差的商。James(1996)和Perold(2001)也认为,经济资本配置使得现代金融机构的运行本质上相当于一个内部资本市场机制。
 四、三大机制之间的相互关系
  
  (一)三大机制的发展反映了金融机构风险管理现代机制发展的基本历程
  
  内部控制、对冲和经济资本配置作为金融机构风险管理的三大机制在发展上反映了金融机构风险管理由传统走向现代、由控制走向优化、由执行过程走向决策制定、由艺术走向科学、由分割管理走向整体和全面管理的历史进程。内部控制尽管在1992年才有了COSO报告给出的被广泛接受的经典定义和基本框架,但它显然是金融机构管理风险历史最为悠久的传统方法。而对冲机制尽管数百年前就已经被商业机构发现和应用,但是直到20世纪七八十年代,随着放松管制和金融自由化,尤其是70年代初布雷顿森林体系崩溃后浮动汇率制度的实施和80年代美国利率管制的解除以及资本市场的迅速发展,加之1973年布莱克-斯科尔斯期权定价模型为直接风险交易定价带来的理论突破,以金融工程为代表的衍生产品交易技术和风险对冲才开始成为金融机构管理风险的重要机制。经济资本配置的发展则是以1994年美洲银行开发出基于RAROC的资本配置和业绩衡量系统为标志,因其在全面风险整合管理和将风险管理与投融资决策和业绩衡量相融合方面的突出作用。这一机制最近10年受到西方各大金融机构的青睐,迅速发展成为现代风险管理的最新代表。
  
  (二)三大机制在管理风险的方法和手段上相互支持和配合
  
  内部控制覆盖包括对冲和经济资本配置在内的金融机构所有业务和管理活动,并为这些活动的有效执行提供基础性的保障。以对冲为例,尽管对冲和投机乃至赌博在理论上有本质区别,但实践中往往只有一步之遥,甚至模糊难辨,因为,对冲是两笔交易的组合,是对冲交易与基础交易风险的冲抵,一笔衍生产品交易之所以可以成为降低风险的对冲交易是因为该金融机构已经存在基础交易带来的风险暴露,如果该笔基础交易不存在,该衍生产品交易就实际上成为了以承担风险获取收益为目的的投机交易甚至赌博交易。因此,运用衍生产品对冲风险的交易需要严格有效的内部控制的支持和保障,内部控制缺陷往往导致公司的衍生产品交易具有由对冲风险转化为投机和赌博的极大的操作风险,1995年英国巴林银行破产事件和2004年我国中航油新加坡公司巨亏事件就是典型的例证。当然,内部控制远不是现代风险管理的全部,金融机构也不能仅仅依赖内部控制机制达到现代风险管理的最终目的。即实现金融机构的价值增长和核心竞争力的提高。COSO报告(1992)明确指出,内部控制的局限性主要在于以规章制度的制定和执行监督为主要内容的内部控制活动本身并不能将低水平的业务管理转变为高水平的业务管理。
  对冲机制是现代风险管理的重要机制,但对冲机制所解决的问题仅仅是提供降低风险的合适手段和方法,主要是站在交易员角度关注对冲的实现工具及其定价问题,因而往往被称为“交易员风险管理”(Trader Risk Manage-ment),而一个更加重要的问题是站在整个金融机构价值增长的角度看对冲对象的确定和对冲程度的大小的问题。然而,这个在逻辑上理应先于对冲工具设计和定价的问题却是对冲机制本身不能解决的。这一类问题正好是经济资本配置所要回答的问题。因此,对冲为经济资本配置的实现提供操作手段,即剥离和转嫁风险的手段,而经济资本配置站在整个公司的角度为对冲提供了目标和依据,被称为“公司风险管理”(Corporate Risk Management:)。
  经济资本配置机制与内控机制显著不同的一点是对金融机构决策的影响和作用机制不同。以规章制度的制定和执行监督为主要内容的内部控制,对金融机构决策所产生的影响主要在于决策的过程和内容是否合规以及决策制定后能否正常实施。显然,这种内控机制对决策本身(包括资本预算、资本结构以及对冲风险决策等)是否合理、是否准确、是否可行并不直接产生影响。对决策内容的正确性缺乏有效作用正是通过内部控制实现金融机构风险管理的重要局限性所在。相比之下,经济资本配置却直接融入金融机构至上而下的各项投资和管理决策之中,将风险管理从内控的决策过程控制延伸到决策内容本身,从而弥补了内部控制的不足。正如普华永道和EIU2002年公布的一份名为《经济资本:处于管理风险和价值的核心》(PwC/EIU,2002)的联合调研报告表明,“近些年来,经济资本系统已经日益成为金融机构决策的核心。”
  
  (三)三大机制在管理风险的内容上相互补充
  
  Oldfield&Santomero(1997)从管理的角度将金融机构的风险分为三类:一是可以通过简单的业务管理就可以消除和避免的风险;二是可以转嫁给其他参与者的风险;三是在整个机构范围内积极管理的风险。从上述分析的风险管理三大机制看,内部控制机制主要用于管理第一类风险,对冲机制用于管理第二类风险。经济资本配置机制则适用于管理第三类风险。因此,有效的内部控制并非要消除一切可能的损失,而金融机构的风险也并非都需要用内部控制的手段来解决。从风险管理的效果和效率相统一及金融机构价值增加的角度考虑。不计成本地通过内部控制手段来降低风险并非明智之举。一方面,这与内部控制本身的局限性有关;另一方面,也与相对于行业平均水平的金融机构内部控制成本有关。在保险业和业务外包市场发达的情况下,行业平均管理水平下的风险控制成本反映在保险和业务外包的定价之中。当金融机构通过内部控制手段降低某一风险的成本高于通过购买保险或外包相关业务对冲该风险的成本时,金融机构显然应该选择后者,而非不计成本地采取内部控制手段。此外,对于行业平均管理水平下管理成本很高,甚至不能控制的风险,金融机构也不必不计成本地采用内部控制手段,而是可以采用提取足够的资本金或限制相应业务发展的方式予以管理。
  《新巴塞尔资本协议》被公认为是集风险管理现代方法之集大成者,该协议基本的风险监管机制及其所倡导的风险管理最佳做法(Best Practiee)也充分反映了一个全面而有效的风险管理体系对内部控制、对冲和经济资本配置三大机制的统一要求。首先,从内部控制机制看,新协议最大的创新之一在于首次明确将操作风险纳入资本监管框架,这不仅表现在充满争议的针对操作风险的计量和资本要求,还表现在作为新协议重要的附属文件《关于操作风险管理和监管的良好做法》对银行提出了全面、具体而严格的操作风险管理和内部控制要求,并成为希望采用自主性较强并具有监管资本优惠的高级监管资本计量法的银行不得不满足的制度标准。其次,新协议对对冲机制的要求和鼓励反映在对市场风险、信用风险甚至操作风险的监管资本激励机制之中,对于这三大风险,无论是采用传统的担保对冲信用风险和购买保险来对冲操作风险,还是购买复杂的衍生产品,包括信用衍生产品,只要是用于风险对冲,针对被对冲风险的监管资本要求都会得到相应的降低。最后,对于经济资本配置的鼓励是显而易见的,因为新协议所实施的监管资本要求无非是站在监管者角度、依据风险配置资本的行业统一要求,尽管其利益出发点不同,但与经济资本配置利用资本对风险的反映和要求来强化风险管理的基本宗旨和机制是相同的.更重要的是,新协议在较高级的监管资本计量公司中采纳银行用于经济资本配置的内部评级数据(如违约率和违约损失率)和其他内部模型,并通过监管资本优惠的方式鼓励银行采用这种高级计量法,反映了监管资本向经济资本靠拢的原则和监管当局利用外部监管资本要求促进内部经济资本配置的意图。当然,银行要采用这些具有监管资本优惠的高级内部评级或模型方法就必须到达上述操作风险管理的制度要求,这也充分反映了新协议对内部控制机制和经济资本配置机制相互补充的认同和重视。
  
  五、基本结论和建议
  
  金融机构风险管理现代机制的整体框架是内部控制、对冲和经济资本配置三位一体的有机结合。三大机制在发展上相互承接,在技术上相互支持和配合,在内容上相互补充,共同实现金融机构价值增长和核心竞争力提高的根本目标。内部控制以公司治理为基础,注重金融机构整体风险管理的基础性制度建设和文化环境,对冲是剥离业务中的各项风险并在机构范围内实现风险配置的重要技术手段,而经济资本配置则从机构整体上考虑所有风险因素。从风险收益平衡和公司价值增长的角度将对冲、投资和融资决策以及事后的业绩评价和薪酬激励结合起来,从而使得风险管理突破内部控制的局限,进入了金融机构决策的中心。
  在股份制改革和对外开放的推动下,“全面风险管理(长效)机制”的建设已经成为我国金融机构改革的中心工作。显然,“长效”应该长到能够应对面向国际市场和竞争的改革和开放带来的变化,即国际化和现代化的挑战,尤其是在当前我国金融机构海外上市取得重要进展, 《新巴塞尔资本协议》在我国银行业正式实施也已经有了明确的日程安排的情况下,任何所谓“全面”和“长效的”风险管理机制,的建设都必须建立在内部控制、对冲和经济资本配置三位一体有机结合的现代框架基础之上。首先,针对我国金融业目前操作风险突出的现实,要充分重视公司治理和内部控制的基础性作用,利用股份制改革的契机,强化风险管理基础设施建设。其次,在我国的金融市场不断深化,尤其是利率自由化、汇率机制改革、银行和保险公司进入资本市场、原油等原材料国际国内价格波动幅度加大的形势下,发展衍生产品市场,培育对冲机制对金融机构风险管理现代机制的建立具有重要意义。最后,鉴于我国主要金融机构规模大和业务综合性强的特点,这些大金融机构应该借鉴国际经验积极开发具有内部资本市场性质的经济资本配置体系,建立起统一的风险管理框架,包括统一的风险政策、统一的组织架构、统一的风险计量和统一的信息管理系统,从而提高整个金融机构在风险环境中的决策水平和竞争能力。

作者  | 2015-2-4 21:57:49 | 阅读(234) |评论(0) | 阅读全文>>

基于投资时钟原理的中国大类资产配置分析

2018-6-6 15:21:55 阅读164 评论0 62018/06 June6

 研究大类资产配置是机构投资者进行投资决策的第一步,且对投资业绩具有决定性的意义。自从美林证券于2004年发表了著名的《The investmentclock》报告之后,作为一种体现实体经济与资产配置之间内在关联的突破性思路,投资时钟原理被越来越多的学者进行研究,并被投资者作为大类资产配置的基本策略。进入2007年开始的股市大牛市以后,我国的学者和机构对关于经济周期划分和大类资产配置的问题也进行了深入的研究与应用,如较早期的郑木清(2003)利用产出缺口和利率变动来划分经济周期并给出了股票与债券的混合资产配置方法。在2008年股市遭遇严重危机之后,对于大类资产配置以及投资时钟的研究也成为了新的热点,卢雄鹰(2010)较系统地介绍了投资时钟在资产配置中的应用;苏民和途宇铎(2011)从理论上对美林投资时钟模型进行了修正和补充;赵航(2012)将美林投资时钟模型应用到中国市场,利用指数模拟初步检验了从1995-2009年各类资产在经济周期不同阶段的表现,验证了中国经济的周期性;卢国锋02011)将投资时钟模型应用到了我国商业银行的债券投资策略当中;张乐和张忠能(2013)利用投资时钟模型和PE指标,对该模型在股市中的应用进行了分析与研究。

  由于各个国家的宏观经济运行所处的阶段有所不同,各个经济体的开放程度以及经济体所受的外在约束的不同,在不同的国家运用投资时钟原理来指导大类资产配置需要进行合理的调整来适合本国所特有的经济特点。在过往的文献中,对经济周期的划分以及对大类资产的收益率均没有统一的标准,因此对资产轮动现象的解释也具有一定的主观性。本文利用合理的指数来表示我国大类资产标的(股票、商品、债券、现金)长期的收益表现,重点研究了如何更好地利用投资时钟原理来指导中国的大类资产配置,以及如何选取合理的经济周期划分方法,并通过基于蒙特卡洛方法优化的均值方差模型来对中国大类资产配置进行实证。从实际数据出发,分析了我国经济周期各类资产收益的特点,给出了在我国利用投资时钟原理进行大类资产配置的合理方案,具有一定的理论和实际投资指导价值。

  一、投资时钟基本思想和理论依据

  投资时钟原理是美林证券于2004年基于美国近30年的经济数据实证将宏观经济周期的四个不同阶段与大类资产的收益率和行业轮动联系起来的实用理论。经典的投资时钟往往基于如下假设:

  假设1:生产要素和生产技术的发展水平决定经济的长期发展趋势,中短期经济则由于经济产出和货币供应水平有规律地偏离均衡状态的运动则使中短期经济呈现出周期性波动。

  在美林证券投资时钟报告中,采用产出缺口(实际产出与潜在产出的差值)来衡量经济产出偏离均衡状态的程度,并采用通货膨胀的预期来衡量货币供应偏离均衡的程度。在一个典型的经济周期中,经济的增长一般会从实体层面传导到货币层面,在经济上行的过程中,由于经济产出的提升而形成了正向的产出缺口。经济增长会通过工资上升和收入提高等路径来刺激消费,从而拉高了物价,使通货膨胀水平上升。在经济周期性下行的过程中,由于工业产出的萎缩而导致收入减少、消费水平偏低,从而会平抑物价,进而导致通货膨胀水平的下降。基于这样的理论假设,利用劳动力市场的价格粘性,通过区分产出缺口和通胀水平的四种状态组合,便可将中短期的经济周期划分为四个阶段:复苏、扩张、滞涨、衰退。

  在这四个阶段中,每个阶段的经济运行情况都具有自己的特点,因此大类资产表现也出现了分化,其轮动过程。

  二、中国大类资产表现

  为了说明利用投资时钟原理对我国大类资产进行配置的重要性,本节首先对我国四类主要资产(现金、债券、商品、股票)200214日到2012313日十年多的时间内实际收益表现进行了考察。首先,本文选取四个具有一定代表性的指数来表征四类资产,现金的代表指数为:200214日至200713日采用银行间7天回购利率,用算术加权的方法进行数据平滑,平滑周期为20天,200714日之后采用SHIBOR1W数据的20日均值。债券的代表指数为中债综合财富(总值)指数。商品的代表指数为:200461日开始采用的南华商品综合指数,并对200214日至2004531日的数据采用相同的编制方法进行了回溯。股票的代表指数为:2003年起为巨潮A股指数,200214日至200311日的数据采用流通市值加权方法进行回溯。

  利用上述四个指数,笔者可以统计四类资产在这10年时间里的月度收益率和年化收益率以及波动率。

  通过统计,我们可以看到我国大类资产的收益具有以下特点。

  1.长期来看,股票具有最高收益,但其波动率较大。

  2.CPI调整后的资产收益表明,在过去10年间,现金与债券基本不具有资产升值的作用,其收益率会被通胀率所抵消。

  3.与现金和债券相比,商品具有较高的收益率,同时又具有低于股票的波动率。

  通过对我国大类资产在过去10年间的总体收益表现进行分析,我们可以预见,如果诸如养老金、企业年金等机构投资者仅仅将投资集中在储蓄和债券中,很难保证资产的升值,但股票和商品相对风险较大,也不能作为较长时期内单一的投资目标,因此,采取投资时钟的思想来对我国大类资产进行配置具有重要的意义。

  三、基于投资时钟原理的中国大类资产配置研究与实证

  中国国内的一些学者和投资机构从2009年开始对投资时钟理论在中国金融市场上的应用展开了研究,其中,中金公司是最早将投资时钟原理应用于中国投资市场的公司之一。中金公司应用投资时钟理论分析了不同行业在经济周期中的表现,国信证券也借鉴美林投资时钟的经典理论讨论了经济周期对证券市场的影响和经济周期划分的行业配置效果,除此之外申银万国证券和东方证券、中投证券、博时基金、色诺芬信息服务公司均对该问题进行了一定的研究与实证。综合上述机构的研究成果,可以得到如下基本结论。

  1.中国的经济存在非常明显的周期现象,在经济周期的四个阶段中,均具有表现突出的代表性大类资产,此结果与美林投资时钟所研究的美国市场所表现出的特征高度吻合。

  2.在不同的经济周期中,存在资产定价错误的现象,因此,识别经济周期的变化进行资产类别和行业配置的调整可以获取超额收益。

  投资时钟理论应用的关键步骤在于对经济周期拐点的判断,对经济周期拐点判断方法的筛选,一是要看该方法所采取的指标是否符合本国经济的运行特点,二是要看该方法是否能更好地处理数据上的噪声,抓住经济周期的主要变化趋势。

  对于拐点判断的参考指标选取问题,在经典的美林投资时钟理论中,采用的是经济增长预期和通胀预期这两组指标涨跌的四种组合来判断未来六个月的经济周期。然而这些指标在我国并不能有效获取,特别是对于产出缺口的估计,我国缺乏足够的数据支持。因此各家的研究机构都采用简化的指标体系进行替代。由于替代指标和对数据的处理方式不同,各个研究机构也给出了不同的经济周期划分结果。

  对经济增长的预期,一部分研究机构采取工业增加值或GDP的同比增速进行替代,而这两组指标更多地是反映经济增长的结果而非预期,因此这两组指标并不适合进行经济周期拐点的预先判断。另一部分研究机构则采取一些特定的方法对产出缺口进行估计,但相比于成熟的经济体,我国经济的一大特征就是可贸易部门在经济中具有非常大的比重,该部分对CPI的影响是无法忽略的,这使得我们很难计算产出缺口的实际情况。

  对于通胀预期的替代指标,大部分研究机构均采用CPI,而我国的CPI指数的波动主要为食品价格所主导,从而使得CPI这一指标的波动较为剧烈并且不规则,这使得该指标并不适合用于判断经济周期阶段的拐点。

  另外,高善文(C2013)的研究表明:中国的生产资料价格的变化机制是不同于成熟经济体的,成熟经济体中利用劳动力市场价格调整慢的价格粘性来对通胀水平进行预测的机制在我国经济表现中并不明显。因此,根据投资时钟理论的根本意义,应该寻找反映经济增长预期和当前阶段资源受限情况的两组指标来对经济周期进行划分。国家统计局所编制的领先指数包含了包括新开工项目、产销率、消费者预期等在内的能综合反映经济增长预期的指标,滞后指数则包括了CPI、居民储蓄、财政支出在内的能更好表明资源限制体系的指标。利用这两组指标进行经济周期划分,一方面可以最大程度地利用我国现有数据来反映我国的实际经济增长预期情况及通胀的预期情况,另一方面,该指数具有较好的连续性和数据口径统一性,因此将这两组指数作为经济周期拐点判断的参考指标可以极大地提升判断经济周期的准确性。

  对于经济周期拐点判断的模型,另一个重要问题就是如何区分真正的趋势与突变产生的噪声,在大部分研究与业界实用中常采用的方法为各种滤波模型,其中最典型的为HP滤波模型, 机构中,除色诺芬公司外,其他机构所采用的均为HP滤波模型。但是正如陈磊C2005)所提到的:HP滤波模型中,对于差分平稳过程可能产生伪周期,从而在消除趋势后的数据中所观察到的周期波动仅仅反映了滤波的性质,而没有告诉我们数据本身的特征。而色诺芬公司所采用的方法为广义拐点判别的一次波动方程(wave equatior>),该方法可以更多地捕捉模型原始数据的真正趋势。

  按照不同的经济周期拐点判别指标和判别模型,各机构的经济周期划分结果。

  鉴于前文对于经济周期拐点判别问题的分析,在下文笔者将经济周期划分结果考察投资时钟原理在我国大类资产配置上的实证情况。

  利用所采用的四类资产指数的各阶段的资产收益情况进行分别统计,并对经济周期四个阶段的收益率分别进行算术平均,可以得到各个阶段四类资产的收益情况

  各类资产在经济周期各阶段平均收益率说明我国大类资产同样存在着明显的轮动效应,并且与美林证券研究的美国的大类资产表现具有较高的相似性,所不同之处仅仅在于我国的股票类资产在扩张期具有最高的收益水平,而美国在扩张期表现较好的资产为商品,这与我国商品期货面世时间较短,早期波动率较高的因素有关。

  在确定我国各阶段的大类资产收益率之后,可以利用所统计出的各阶段资产期望收益率和各阶段不同资产类别的相关性来构建均值方差模型,从而得出各个经济周期阶段的最佳投资组合配比。但传统的均值方差模型存在以下主要问题。

  第一,在均值方差模型中一般假设资产类别的收益成正态分布而现实世界资产收益并非都是正态分布。因此,均值方差模型的正态分布假设忽略了一些重要信息,并且投资者往往更为关注正态分布尾部的特殊情况而非正态分布中心的正常情况。第二,资产类别之间的相关性可能是不稳定的。第三,均值方差模型完全依靠预期收益和预期风险来考察资产类别收益的分布,忽略了其他诸如流动性和交易性这样的资产类别的其他重要特征。第四,投资时限问题,均值方差模型普遍采用的时间期限为一年。

  对传统均值方差模型的一种优化方式是采用蒙特卡洛模拟来增强传统均值方差模型的鲁棒性。蒙特卡洛模拟通过利用计算机随机产生的输入变量来模拟可能的结果。由于蒙特卡洛模拟允许分析者预先规定变量的分布特征,因此,该方法特别适用于拥有不同特征的输入变量同时输入模型的问题。理论上讲,该方法可以解决资产配置问题中,资产类别收益的不确定性问题,从而使资产配置的结果具有更高的可操作性。

  本文利用一种被称之为半随机蒙特卡洛模拟CQRMCSAA)的方法进行计算,通过蒙特卡洛模拟方法得出了各类资产在经济周期不同阶段的效率前沿以及大类资产的权重配比的取值范围,根据效率前沿上的特定收益点,可计算该点各类资产权重的期望,作为经济周期不同阶段的大类资产配比。

  半随机蒙特卡洛模拟(CQRMCSAA)的计算过程为:基于历史数据估算回报率,方差以及相关性;利用核函数计算每类资产回报率的非正态概率分布函数;通过蒙特卡洛半随机模拟得出每类资产一年内的回报率分布,方差,以及相关性;对每年的模拟数据利用均值方差模型计算效率前沿;重复500;对这500次结果,给出效率前沿上指定点的资产权重配比的期望值。

  利用上文中的四个指数,在200214日到2012313日之间进行回测,假设初始资金1 000万元,按照经济周期划分结果,在经济周期每个阶段的第一个月份的第一天进行大类资产的建仓,每类资产的持仓金额比例按照结果进行确定,当经济周期进入到下一个阶段时,在当月第一天进行调仓,即将此时刻的总资产按照下一个阶段的大类资产配比进行重新分配,由该策略可以得到基于投资时钟原理的中国大类资产配置策略的收益情况。

  从该策略的表现可以看到,采用基于投资时钟的大类资产配置策略在10年间的整体收益远远高于单一品种的大类资产的收益。通过对大类资产配置进行积极的管理,一方面可以在复苏期和扩张期获得投资股票类资产的更高收益,另一方面可以在滞涨期和衰退期通过配置债券和现金等防御性资产规避风险。通过对经济周期的判断,该策略很好地避开了两次股市的大熊市,在配置股票时并未出现较大的波动率。

  该策略的最大回撤为4.91%,出现在2011年年中,此时判断经济周期为衰退期,主力资金配置在债券上,而由于此前央行连续5次加息,12次提准,致使出现了罕见的“股债双杀”,才导致策略出现了较大的回撤。而在大部分时间策略都表现出了较高的稳定性和回报率。

  四、总结

  投资时钟原理可以帮助机构投资者进行积极有效的大类资产配置,但具体应用时必须结合本国实际经济运行的特点,尤其是在选取经济周期划分的参考指标时,应全面考察所选指标是否能代表本国的经济增长预期和实际的通胀水平。经济周期划分是比较复杂的问题,而随着时间的推移,宏观经济指标对实际经济运行情况的反映程度也是在不断地变化。因此,在应用投资时钟原理时也应具有动态的调整方案,一方面可以根据当前经济特点来调整所采用的宏观经济指标,另一方面也可以根据不同阶段的投资需求动态调整资产配比,以达到机构投资者对风险水平控制的特殊需求。

 

作者  | 2018-6-6 15:21:55 | 阅读(164) |评论(0) | 阅读全文>>

探究利率互换在我国的发展

2018-6-6 14:59:20 阅读72 评论0 62018/06 June6

一、利率互换橄述
  利率互换( In t e r e s t Ra t e S w a P , IR S ) 又称利率掉期, 是指交易双方约定在未来的一定期限内, 根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约, 利率互换交易通常不涉及本金的交换。利率文换的方式有两种: 一种是互换双方不经过中间商的直接互换, 一种是以中间商为中介的间接互换。
  根据互换利息额采取的利率基准的差异, 利率互换可以分为两种类型: 一种是固定利率对浮动利率的互换, 一种是浮动利率对浮动利率的互换。在固定利率对浮动利率的互换中, 固定利息支付方根据约定的固定利率计算利息数额支付给浮动利息支付方; 而浮动利息支付方则根据约定的以某种基准利率( 最常见的是以U O R为基准) 计算浮动利息支付给固定利息支付方。在浮动利率对浮动利率的互换中, 协议双方分别参照不同的基准利率确定互换利息额。
  互换文易中, 固定利率是交易开始时确定的, 从而固定利率支付方每期的支付额是确定的, 浮动利率则是由某个基准利率确定的, 因此每期浮动利率支付方的支付额是不确定的。市场惯例将浮息作为互换交易的标的, 固息则被当成为每期交换的浮息支付的价格, 因此接受浮息的一方被称为互换的买方,或接受方, 也即互换文易的多头; 支付浮息的则被视为互换的卖方, 或提供方), 亦即互换的空头。对于互换交易的任意一方, 互换的价值等于该参与方预期利息收入和预期利息支付额现值的净额, 该净额可能为正也可能为负。通常浮动利率方支付的为浮动利率加0 p ( 即所谓lL O RlF at ), 此外, 为方便文易, 通常在互换交易初始时设定固定利率使得该笔互换对交易双方的价值均为零, 此时对应的固定利率通常称为互换利率。在互换文易的存续期内, 随着互换利率的波动, 原利率互换文易的价值可能偏离O , 利率互换交易双方出现盈万。
  二、利率互换的作用
  利率互换自从上个世纪8 0年代出现以来获得了迅速发展, 这主要是由于利率互换能满足投资者多样化的器求, 在资产负债管理和风险管理方面发挥积极的作用。具体说来有以下几点:
  ( ) 降低融资成本。
  企业或者金融机构在融资时, 可以自由选择固定利率还是浮动利率, 然后通过利率互换换成自己希望的利率品种, 从而可以选择融资成本最低的方式, 降低融资成本。
       ( ) 简化风险管理。
       利率互换无需文换本金, 因此投资者可以很方便的将其用于利率风险管理。在美国等成熟市场, 利率互换市场规模庞大, 利率互换的流动性非常高, 再加上其不受固定供应t 的约束, 其便利性大大高于债券。投资者以及政府机构都可以运用利率互换转移或锁定利率风险。另外, 投资者也可以通过利率互换调整债券组合的久期, 避免直接买卖债券的高额交易成本。
       () 套利。
       投资者发现市场的固定利率、浮动利率存在定价偏差时, 就可以通过利率互换市场进行套利。当然, 投资者对利率本身有自己的看法, 或者对收益率曲线上不同段的利差有看法, 也可以通过利率互换市场进行套利操作。
      ( ) 构造投资工具。
       投资者可以用利率互换与债券构造新的投资工具。U O R加上利率互换( 对我国则为回购加上利率互换) 等于一个合成的债券, 通过这种方式可以在任愈一天合成任意期限的债券品种, 可以满足投资者的特定需求, 不受市场上现有债券期限、品种的限制。
  三、利率互换的市场结构
  利率互换的市场结构是指利率互换得以实现的市场架构、规则和制度, 具体来说就是市场参与人、交易方式、文易规则以及监管模式。
  ( ) 参与人
  利率互换为一对一的交易, 需要双方恰好一方锡要固定利率, 而另一方则需要浮动利率。当前, 利率互换市场中, 投资者在有需求时, 通常直接与利率互换做市商进行交易。做市商为互换市场提供流动性保证。
  ( ) 交易方式
  利率互换的交易方式是不断发展的。利率互换最初在最终铸求者之间进行, 金融机构只是在互换安排中充当顾问的角色, 收取顾问费。但是这种市场结构供需匹配难度较大, 市场效率较低。利率互换市场逐渐发展为做市商市场。这种情况下, 最终衡求者双方都以做市商为交易对手, 交易商首先与A公司进入互换文易, 随后再与B公司进入反向互换交易。在这种交易结构下, 参与交易的最终需求方都以做市商为交易对手, 便于控制信用风险;便利了供求匹配过程, 提高市场效率。这种模式下, 做市商的获利来自买卖价差。在这一阶段, 做市商通常仍然褥要找寻完全匹配的两笔互换交易来进行对冲。随着市场的进一步发展和交易技术的进步, 作市商成为互换市场流动性的保证。做市商可以运用的对冲方式很多; 做市商可以与其他客户或是其他做市商进入一笔反向互换交易; 或者该做市商可以持有对冲债券组合; 做市商还可以通过持有期货合约来对冲风险。做市商对于利率的看法并不影响其与客户的交易。在这一阶段, 做市商通过多元的对冲手段, 已经不再需要找寻完全匹配的两笔互换交易来进行对冲, 而可以为客户提供灵活的互换交易便利, 满足客户的多种需求。
  ( ) I S D A主协议
  sr O A主协议有利于利率互换向标准化方向发展。利率互换交易同时融合了贷款和可交易的资本市场工具的特点。一方面, 每个互换协议都仓IJ7交易对手间的信用关系, 界定这种信用关系的协议文本条款, 如同传统的贷款合同条款那样, 需要谈判订立, 但是, 与贷教不同, 互换的信用风险是双向的, 并且在文易初始时并不确定; 另一方面, 利率互换在资本市场中进行交易, 交易对手间可能重复发生交易关系, 每次交易时都重新就信用条款进行谈判, 将是成本的浪费, 而且会成为妨碍交易活跃性的障碍。市场参与者逐步发展出了国际互换和衍生产品协会主协议, 主协议规范了互换交易所涉及到的所有“ 非经济” 条款诸如违约事件的定义和处理, 终止的定义等; 文易双方可以就一些“ 经济” 条款进行自主协商, 如利率或价格、名义金额、期限、保证金等等。主协议还约定了净额结算和中止净额结算的清算方式。
  ( ) O C市场和监管
  利率互换为一对一的交易, 交易也可能比较复杂, 因此, 通常利率互换只能采取场外文易形式。场外文易往往由于信息披对、表外项目等因素导致监管的困难。当然, 监管机构可以要求交易双方向其报告所有的利率互换文易, 以获得互换文易的统计信息。新巴塞尔协议对利率互换的风险监管要求倾向于透明化和数t , 会计准则也开始提高互换文易披礴和处理的严格化。当然, 这些相对复杂的场外文易, 尤其越来越多的特别设计的、复杂利率互换产品交易的不断引入, 对监管机构也提出越来越高的技术要求。
  四、利率互协对我国市场的形.
  作为目前国际市场上段为活跃的金融衍生工具之一, 利率互换在我国开展较晚, 但是与我国金融市场的发展进程相适应, 在许多方面有利于我国金融市场的进一步发展。
  一是有利于商业银行加强资产管理。随若我国利率市场化改革的进行, 商业银行面临若越来越大的利率风险。我国商业银行的业务主要是吸收居民存款, 发放固定利率贷款。由于居民存款期限短, 受利率波动影响大, 而固定利率贷款期限长, 造成了商业银行的巨大的利率缺口, 因此商业银行迫切需要开展利率互换对利率风险进行对冲。今年初中国光大银行与国家开发银行的5 0亿人民币利率互换就是在中国光大银行首次推出了固定利率房贷的背景下签订的。另一方面, 近年来商业银行存差不断扩大,商业银行将大笔剩余资金投向了债券市场, 也积聚了巨大的利率风险。央行指出, 开展利率互换文易试点, 有利于丰富银行间债券市场投资者风险管理及资产负债管理工具, 解决资产负债结构错配问题, 从而对促进我国金融市场健康发展, 维护金融稳定,加快利率市场化进程具有深远愈义。
  二是有利于投资者提高资产负债管理能力。随若我国金融市场的不断发展, 投资者的资产负位结构也越来越复杂, 而我国的利率市场化进程又使投资者面临若越来越大的利率风险。通过利率互换市场, 投资者不但可以增强抵御利率风险的能力, 规避债券市场的利率风险, 还可以选择对自己有利的融资方式, 再通过利率互换来降低融资成本。这在一定程度上也降低了商业银行的信用风险, 从另一方面增强了银行抵御风险的能力, 促进了我国金融市场的完善和发展。
  三是加强了金融市场之间的相互联系, 提离了货币政策操作效率。在国外成熟的金融市场中, 利率互换在货币市场、债券市场、贷款市场、个人消费信贷市场之间建立了广泛的价格联系,并通过外汇远期市场打通了国内和国际资本市场之间的价格联系, 使整个金融市场成为联系更加紧密的整体, 大大提高了金融市场的资源配, 和定价效率。对我国来说, 由于各个子市场相对独立封闭, 缺乏有效联系的集道. 利率互换在沟通各个子市场方面有粉更为现实的意义。通过利率互换把整个金融市场的利率连成一个整体, 对完善货币政策传导机制、提高货币政策传导效率和宏观调控能力将发挥重要作用。
  五、利率互接市场状况
  自人民银行允许开展利率互换文易以来, 利率互换文易市场发展迅速。2 , 国家开发银行与中国光大银行率先达成了5 0 亿元人民币的固定利率与浮动利率的互换协议。截止2 0 0 68 31 ,我国人民币利率互换文易名义本金已达到了2 31 亿元人民币。目前我国对利率互换的文易主体和文易类型都存在限制。我国目前只允许进行固定利率与浮动利率的互换, 利率互换的主体也只有部分商业银行和中国人保和中国人寿两家保险机构。利率互换文易的浮动利率基准主要有两种7 天回购利率和1年期存款利率。目前国家开发银行和中国银行都对以7 天回购利率为墓准的利率互换提供做市服务, 期限最长到10 年。1年期存款利率由于不是市场化利率, 所以目前还没有机构以之为基准利率提供做市服务。由于产品的参与者有限制, 加上推出时间不长, 目前利率互换的双边报价价差较大, 流动性也较差。相信, 随粉法律法规以及监管环境的成熟, 参与者的范围扩大以及利率市场化进程的加快, 利率互换市场的流动性和成熟度会大幅提高。我国的利率衍生品市场刚刚建立, 目前还存在若许多制约利率衍生品市场发展的深层次问题, 愉要在以后不断解决。一是缺乏完整的基准收益率曲线和远期利率曲线, 利率互换缺乏定价基础。由于我国国债市场品种少, 发行频率低, 因此无法根据不同品种的国债收益率得出完整平滑的基准收益率曲线, 也不能据此得出远期利率曲线。另外我国利率远期文易不活跃, 也无法得出远期利率曲线。
  二是利率互换市场流动性不足。
  同我国固定利率债券相比, 我国浮动利率债券发行t , 因此利率互换市场买方卖方不平衡, 想换入浮动利率的投资者不得不支付更高的固定利率溢价, 增大了文易成本。另一方面, 提供利率互换的做市商套期工具不足, 不得不承担相应的利率敞口风险, 从而导致我国利率互换利差高于国外平均水平, 增大了文易成本, 影响了流动性。
  三是我国利率互换市场的会计制度和法律标准尚未与国际接轨, 这将影响国外机构参与利率互换文易的积极性, 也不利干主管当局的监管。尽管我国利率互换市场的发展还存在许多障碍, 但有关当局正在不断的完善中。有消息称, 利率互换的主体最近将扩容, 券商和基金公司将可能参与利率互换文易。利率互换主体扩容后,由于券商和基金公司的豁求与商业银行存在较大的差异, 因此将活跃利率互换市场, 增强流动性。还有消,. , 管理层正酝酿将利率互换从以往的一对一询价交易转化为标准化文易。目前管理层正牵头完善利率文易工具的主协议, 以往交易对手之间一对一的询价文易方式有望向标准化的文易方式改进。报价方可以向多个对手报价文易, 与目前先询价、再文易的方式相比, 交易效率将大大提高。相信随若利率市场化改革的不断前进, 利率互换市场将不断发展, 在我国金融市场发挥越来越, 要的作用。

作者  | 2018-6-6 14:59:20 | 阅读(72) |评论(0) | 阅读全文>>

浅究公允价值计量与历史成本计量对会计核算的影响

2018-6-6 14:49:16 阅读138 评论0 62018/06 June6

在对会计理论的研究过程中,公允价值始终是一项十分重要的关键性课题项目,其目前已经在国际会计准则当中得到了十分广泛的应用,并且已经成为会计计量的主体,同时这也将是未来会计计量的主流发展趋势。伴随着当前我国经济环境的剧烈变动,市场竞争进一步加剧,同时受制于风险性因素以及不确定性因素的增加,导致规模庞大的固定资产、无形资产以及各类金融工具的出现,促使公允价值可以更加全面地体现出企业的生产效能,或是创造出有助于提高未来现金流量的能力。
  1 公允价值计量与历史成本计量的联系和区别
  在初始计量方面,公允价值计量和历史成本计量没有明显的差异。若市场环境不出现明显的改变,通常情况下,历史成本与公允价值不会出现重大的偏离情况。在对资产负债项目采取初始计量或是在物价相对稳定的状况下采取后续计量的过程中,应使历史成本满足于公允价值的要求或是在价值方面能够更加趋近于公允价值,因而,可利用历史成本来代替公允价值。鉴于历史成本是基于过去实际所发生的交易或有关事项的市场价格,而公允价值的确定是以市场价格为基础,通过一定的方法予以确定的现时价值,因此,历史成本也就表示某一项资产在初期之时的公允价值。为了实现对于会计相关信息性的增强,基于传统模式下的会计计量方式已经逐渐打破了历史成本计量这一计价方式。
  相关性与可靠性也是历史成本与公允价值两种计量方式的主要分歧所在。为了调节决策有用观念以及受托责任观念之间所存在的矛盾,促使关联性与稳定性之间能够达到相对较为平衡的状态,历史成本通常会注重于对会计信息可靠性价值的处理,而公允价值则大多会注重对于会计信息相关性的解决。对于历史成本通常是基于已经发生过的交易或是事项,从而产生出的市场价格,具有明确的交易或事件证据,因为其可获得原始凭证的支持,因而更具备了公允价值所完全不具备的可验证特性。公允价值的获得大多是基于主观性的评估与预判,此种评估是基于假定交易来确定的,是基于模拟状态下针对所想要实行的交易价格予以评估,通过估值技术确定的,因而存在相对较大的风险性与不确定性。这便是人们认为公允价值相较于历史成本所不足之处。然而,只要确保方法的科学、严谨性,公允价值的确定是能够避免受主观因素影响的,并且还具备有较为良好的稳定性。对这两种计量方式的稳定性及相关性来进行探讨,历史成本尽管较为稳定,然而其对于未来的决策行为难以起到良好的关联性;而公允价值则恰好能够弥补这一点。
  2 公允价值计量和历史成本计量在会计核算上的差异
  2.1 初始计量差异
  基于历史成本计量模式体制下,目前所现行的会计准则规定,相关资产负债项目的入账价值也就是其历史成本,数额一旦确定后便不可更改,后续的折旧、摊销等计量都是以此金额为基础;而若是采用公允价值计量方式则完全不同,这是因为公允价值是基于市场信息所做出的评价,同时伴随着市场的改变,公允价值时常会处在经常性的变动过程当中,并与之相适应,因此针对资产的入账价值便不应当是确定不能改变的,而应当是依据市场的实际情况,将公允价值放置于长期性的改变过程当中,并与之相适宜。通常而言,公允价值一方面可高出历史成本,另一方面也可低于历史成本,这要依据实际的资产状况予以确定。
  2.2 资产摊销确定
  基于历史成本计量模式之下,对于资产摊销对象来说必然是历史成本,所采取的摊销方式或为平均摊销,或为加速摊销。例如固定资产,初始入账价值一经确定,后期便不可变更(减值除外),其价值的减少通过摊销予以体现,而不是随着市场价值的波动而变化,即使市场价值上升,也不可调整账面价值;而若是采用公允价值进行计量之时,对于资产的摊销对象则主要有两类:即公允价值与实际取得成本。公允价值在本质上类似于一种客观性的评估价值,其并不满足于费用类科目的核算内容,因此对于资产摊销的目标对象,本质上应当是对实际取得成本的调整,从而使资产价值时刻处于公允。也正基于此,若采用公允价值实施计量处理之时,会计信息不仅需要能够明确地体现出资产公允价值,同时还应当将资产实际成本体现出来。
  2.3 会计反映形式
  基于历史成本计量模式下,仅需单账户便可体现出资产的实际成本。而若是采用公允价值实施计量,会计上不但要能够将公允价值全面地反映出来,还需要针对其中的实际取得成本有所体现,因而便需采取双账户的安排方式。以资产项目为例,在会计相关报表之中,不仅包括能够反映出实际取得成本的账户金额,还应当具备能够反映出公允价值与实际取得成本差额的账户金额,若公允价值超出实际取得成本,那么两账户均为借方余额;在公允价值低于实际取得成本之时,相应的实际取得成本也是借方余额,而差额账户即为贷方余额。目前所广泛采用的会计科目表受制于谨慎原则的限制,进而对资产账户设置了减值准备账户,可将之理解为一种过渡方式,但只能体现公允价值下降或转回的情况处理。而在公允价值能够可靠计量的情况下,不但要能够体现出资产减值,还需对各类资产增值情况予以明确体现,但目前仅有少数项目通过公允价值变动损益或其他综合收益科目来体现公允价值的增减值变动,例如交易性金融资产、可供出售金融资产(非减值情况)
  3 公允价值计量将是未来的主流发展趋势
  3.1 符合会计信息相关性原则
  相关性原则需要企业所提供的会计信息能良好地反映出企业当前的财务情况、经营状况以及现金流量,从而达到满足会计信息应用者的实际需求,也就是此项会计信息和决策密切相关,能够辅助决策者作出正确决策行为。而公允价值则重点体现的是基于特定时间点与经济情况之下,市场对于所拥有的资产或所承担债务的价格。此价格之中几乎涵括了所有对此项资产负债价值的信息要素。公允价值的应用也体现出了市场对于企业净资产价值的认可。但是历史成本则体现的是在资产获得之时市场对其价值的评断。市场环境的改变,使得企业大量的资产价值也产生了变化,但是账面上的价值却并未改变,这也就会造成企业的会计信息难以满足与实际相关,对会计信息的使用者容易产生误导作用。
  3.2 符合会计配比原则
  会计配比原则需要企业在实施会计核算的过程中,确保收入、成本以及费用之间的比例互相配置。当前,在会计核算中始终坚持配比原则主要有两方面的意义:第一,采取因果配比,可实现收入与成本的合理配比;第二,采取时间配比,可确保在一定时间内收入与费用的合理配比。此外还应当包括计量方式的配比,其能够确保对会计信息的准确核算。当前在收入方面主要是依据市价计量,成本费用则是依据历史成本计量,很明显在计量方式上是不平衡的。因此,从为了确保会计核算配比原则的实现的角度考虑,也应当在会计核算过程中采取公允价值计量。
  4 结语
  总而言之,会计核算对于公允价值的应用是一个国际化的发展趋势,然而在遭遇经济危机或通货膨胀等非正常市场状况下,我们对于公允价值的应用应当慎之又慎。在当前阶段,我国的市场体系、法规制度以及人员配置仍然有待完善、改进的现状下,应当依据循序渐进的原则持续予以完善、改进,只有如此,方可确保将公允价值在会计计量当中的优点充分地发挥出来,从而更加良好地服务于我国社会主义经济建设事业。

作者  | 2018-6-6 14:49:16 | 阅读(138) |评论(0) | 阅读全文>>

薪酬委员会特征与行业薪酬基准分析

2018-6-6 14:29:13 阅读79 评论0 62018/06 June6

 一、引言

  如何设计管理者薪酬契约来解决股东与管理者之间的代理问题,一直是实务界和学术界讨论的重要话题。一种常见的管理者薪酬契约制定方式是以相似公司管理者(PeerGroup)的薪酬作为比较基准(Benchmarking),其中最常用的就是行业薪酬基准或者公司规模基准,当市场上的上市公司普遍地采用这些比较基准时,就会形成比较基准和管理者薪酬之间的螺旋式上升,并最终导致管理者薪酬持续增长的现象(BizjakLemmom and Naveen2008)。随着 2008 年全球金融海啸的爆发,实务界、学术界乃至政府部门对美国上市公司尤其是金融行业管理者薪酬持续增长所导致的高薪酬的争论和质疑被推向了最高点。与美国上市公司管理者薪酬持续增长的现象相似,近年来,我国上市公司管理者的薪酬也呈现出逐渐增长的趋势。学者们分别从经理人市场竞争状况、公司所有权性质、大股东持股以及董事会特征等角度试图解释公司采用相似公司管理者的薪酬作为比较基准的动因(BizjakLemmom andNaveen2008;Faulkender and Yang2010; 江 伟 ,20102011;)。然而作为高管薪酬契约直接制定者和决定者的薪酬委员会,其是否以及如何影响公司行业薪酬基准的使用尚缺乏相关的研究。

  2002 年,中国证监会和原国家经贸委联合发布的《上市公司治理准则》明确规定,董事会下设薪酬委员会,并对薪酬委员会的构成和职责进行了规定。2007 年,中国证监会又明确要求上市公司在年报中披露薪酬委员会的履职情况报告。以上规定为我国开展薪酬委员会的相关研究提供了契机。刘西友和韩金红(2012)以及毛洪涛、周达勇和王新(2012)虽然从薪酬—业绩敏感性的角度考察了上市公司是否设立薪酬委员会对高管薪酬契约产生影响,但是他们没有深入研究我国上市公司薪酬委员会的特征。针对以上研究现状,本文分别从薪酬委员会独立性、是否包含其他公司总经理以及成员平均报酬三个方面,考察薪酬委员会的特征是否以及如何影响我国上市公司行业薪酬基准的使用。

  二、文献回顾与研究假设

  在国外,Main and Johnston (1993)Newman andMozes(1999)Anderson and Bizjak(2003)以及 Conyonand He(2004)等研究了英国和美国上市公司薪酬委员会特征对于高管薪酬的影响。Main and Johnston(1993)对英国上市公司的研究表明,薪酬委员会的设立虽然提高了高管薪酬,但是没有影响高管的薪酬结构。对于薪酬委员会的独立性是否影响其有效性,现有的研究结论并不一致 。 DailyJohnsonEllstrand and Dalton(1998)An-derson and Bizjak(2003)的研究发现,公司的内部董事或者其他公司的总经理担任薪酬委员会成员不会对高管薪酬产生影响。然而 ConyonPeck and Warwick(1998)Newman and Mozes(1999) 以及 SunCahan and E-manue(l2009)的研究结果却表明,当公司的薪酬委员会中存在内部董事或者其他公司的总经理时,其独立性会因此而降低,并导致高管薪酬—业绩敏感性的弱化。Conyonand He(2004)对美国新创业公司的研究表明,当薪酬委员会中存在大股东时,高管的现金薪酬较低而股权激励较高;薪酬委员会成员的报酬越高,高管的现金薪酬越高而股权激励越低。Sun and Cahan(2009)以及 SunCahanand Emanue(l2009)的研究发现,薪酬委员会质量越高,则总经理薪酬—业绩之间的敏感性越强。

  在国内,刘西友和韩金红(2012)以及毛洪涛、周达勇和王新(2012)从薪酬—业绩敏感性的角度考察了上市公司是否设立薪酬委员会对高管薪酬契约的影响。他们发现薪酬委员会的设立有助于高管薪酬契约的改善,并提高其薪酬—业绩敏感性。江伟、李雯和刘丹(2013)则考察了薪酬委员会特征对于我国上市公司总经理薪酬—业绩敏感性的影响。他们发现对于国有公司而言,薪酬委员会中独立董事的比例越高,尤其当其成员全部为独立董事时,并且其规模越大,总经理的薪酬—业绩敏感性越强;对于民营公司而言,当薪酬委员会中存在总经理,或者其独立董事的比例越低,并且规模越大,总经理的薪酬—业绩敏感性越强。与国外的研究相比,我国学者对于薪酬委员会相关研究的维度还比较单一。

  本文接下来分别从薪酬委员会独立性、是否包含其他公司总经理以及成员平均报酬三个方面阐述其对于公司行业薪酬基准使用的可能影响,并提出相应的研究假设。

  Bebchuk and Fried (2003) 以及 Faulkender andYang(2010)指出,高管为了牟取控制权私利,会利用手中的权力影响公司对于行业薪酬基准的使用,从而提高自身的薪酬。但是薪酬委员会的独立性既可能增强也可能减弱公司行业薪酬基准的使用:一方面,内部董事与股东之间的利益更为一致,因此,当内部董事参与薪酬委员会时,他们更有动力监督高管在行业薪酬基准使用中可能存在的机会主义行为;与此同时,内部董事对于公司的经营情况更为了解,他们更有能力监督高管在行业薪酬基准使用过程中的机会主义行为(Anderson and Bizjak2003)。因此,薪酬委员会独立性的增强可能对高管通过行业薪酬基准的使用来牟取控制权私利的行为提供了便利。另一方面,当薪酬委员会中存在内部董事时,公司高管更容易影响这些内部董事,或者与这些内部董事合谋来提高薪酬(Weisbach1988;Beatty and Zajac1994)。因此,薪酬委员会独立性的增强又可能会减弱高管对于行业薪酬基准的使用。在我国公司治理结构普遍不完善的情况下,上市公司的高管会利用自身的权力通过行业薪酬基准的使用来牟取控制权私利(权小峰、吴世农和文芳,2010;江伟,2011),尤其当薪酬委员会的独立性比较弱时。本文由此提出假设 1

  假设 1:薪酬委员会独立性的增强会弱化上市公司采用行业薪酬基准的行为。

  当其他公司总经理担任薪酬委员会成员时,一方面,由于公司之间总经理的经历和现状更为相似,因此,这些总经理之间可能会进行相互关照和支持(Westphal andZajac1997);另一方面,根据社会比较理论,其他公司总经理在薪酬委员会任职时制定的薪酬方案会更加符合他们自身作为公司领导的喜好(O'ReillyMain and Crystal1988),从而导致他们会制定对高管有利的薪酬契约,即使这样的薪酬契约会损害股东的利益。基于以上原因,本文提出假设 2

  假设 2:当薪酬委员会包含其他公司总经理时,上市公司采用行业薪酬基准的行为越强。

  当薪酬委员会成员的平均报酬比较高时,一方面,根据社会比较理论,薪酬委员会成员越可能因为自己较高的报酬而给予高管过高的薪酬(O'ReillyMain and Crystal1988),从而增强高管在行业薪酬基准使用过程中的机会主义行为;另一方面,在高管对于薪酬委员会成员的任命具有一定话语权的情形下,较高的报酬可能使得薪酬委员会成员产生对高管而不是股东的责任感(Vance1983;Kosnik1990),从而更可能附庸于高管,由此会弱化其对高管在行业薪酬基准使用过程中机会主义行为的监督。本文由此提出假设 3

  假设 3:薪酬委员会成员平均报酬的提高会强化上市公司采用行业薪酬基准的行为。

  三、研究设计

  ()样本的选取

  虽然 2007 年中国证监会才明确要求上市公司披露薪酬委员会的履职情况报告,但是 2006 年已有部分上市公司开始披露相关信息,因此,本文的样本为 20062011 年在沪深证券交易所上市的公司,样本公司的所有财务数据和公司治理数据均来自 CSMAR CCER数据库,部分上市公司的薪酬委员会信息通过手工收集和整理。

  在样本选取的过程中,进行了以下筛选:(1)剔除金融类公司;(2)剔除 *STST 公司;(3)剔除财务数据、公司治理数据以及薪酬委员会信息不完整的公司。通过以上标准的筛选,最后得到共计 5 000 个样本观测值。本文进行了缩尾调整(Winsorize)处理来消除异常值。

  ()研究变量的定义

  本文主要考察薪酬委员会特征是否以及如何影响我国上市公司行业薪酬基准的使用①。

  本文被解释变量为总经理薪酬变化(Compenchan)②,解释变量为公司总经理薪酬与同行业总经理平均薪酬之间的差距(Compen)以及薪酬委员会特征(CC),具体包括薪酬委员会独立性、是否包含其他公司总经理(CCwoceo)以及成员平均报酬(CCpay)。根据杜胜利和翟艳玲(2005),刘凤委、孙铮和李增泉(2007)Wangand Xiao(2011)以及 KeRui and Yu(2012)等的研究结果,本文选择以下控制变量,主要包括:总经理年龄(CEOage)、任期(CEOtenure)、性别(CEOsex)、是否持有公司股份(CEOshare)、公司性质(Ownership)、大股东持股比例(Topshare)、总经理两职兼任(Director)、董事会独立性(Indepen)、董事会规模(Bsize)、公司上市年限(Listage)、是否发行 B 股或 H (BHshare)、成长性变化(Growthchan)、负债比率变化(Debtchan)、会计业绩变化(Roachan)、公司规模变化(Sizechan)、地区市场化进程指数 (Market)(樊纲、王小鲁和朱恒鹏,2012)、行业(Industry)与年份(Year)等。

  ()描述性统计

  约有 40%的公司其总经理担任了薪酬委员会成员,独立董事比例平均约为 64%,约 5%的公司其薪酬委员会成员全部为独立董事,约 72%的公司其薪酬委员会中包含其他公司总经理,薪酬委员会成员平均报酬约为10 万元。

  四、实证结果及分析

  ()对假设 1—假设

  3 的实证检验

  本文借鉴 BizjakLemmom and Naveen(2008)的方法,构造了以下检验模型:Compenchan=β0+β1Compen+β2Compen·CC+β3CC+β4CEOsex+β5CEOage+β6CEOtenure+β7CEOshare+β8Ownership+β9Topshare+β10Director+β11Indepen+β12Bsize+β13Listage+β14BHshare+β15Growthchan+β16Debtchan+β17Roachan+β18Sizechan+β19Market+39j=20ΣβjINDi+44j=40ΣβjYeari+εit(i=123,…,44)

  模型中 β0代表常数项,β1—β44代表系数。

  从第(1)列可以看到,Compen·CEOCC 的参数估计值为 0.036,但是不显著,表示总体上,总经理是否担任薪酬委员会成员不会影响公司采用行业薪酬基准的行为。从第(2)列可以看到,Compen·CCIndepen 的参数估计值为 -0.389,且在 1%的水平上显著,表示总体上,薪酬委员会独立性的增强有助于减弱公司对于行业薪酬基准的使用。第(3)列的结果显示,Compen·CCFIndepen的参数估计值为 -0.132,且在 1%的水平上显著,表明总体上,当薪酬委员会成员全部为独立董事时,薪酬委员会独立性的提高会减弱公司对于行业薪酬基准的使用。以上检验结果部分支持了假设 1。从第(4)列可以看出,Compen·CCwoceo 的参数估计值为0.143,且在 1%的水平上显著,表明总体上,当薪酬委员会中包含其他公司总经理时,公司会更多地采用行业薪酬基准,从而支持了假设 2。第(5)列的结果显示,Compen·CCpay 的参数估计值为 -0.047,且在 1%的水平上显著,表明总体上,薪酬委员会成员的平均薪酬越高,公司采用行业薪酬基准的行为越弱,从而否定了假设 3③。可能的原因在于,薪酬委员会成员的平均薪酬越高,其与股东之间的利益更为一致,从而弱化了高管通过行业薪酬基准的使用来谋取控制权私利的行为。

  在我国,由于国有和民营公司其高管薪酬制定的程序和过程存在较大的差异,因此,本文又对国有和民营两类公司分别进行了检验。在国有公司中,总经理是否担任薪酬委员会成员对公司采用行业薪酬基准的行为不会产生影响;但是其中独立董事的比例越高,尤其当其成员全部由独立董事担任时,公司采用行业薪酬基准的行为会有所减弱。在民营公司中,薪酬委员会的独立性对公司采用行业薪酬基准的行为不会产生影响。

  无论是国有还是民营公司,当薪酬委员会中包含其他公司总经理,以及薪酬委员会成员平均薪酬越低时,公司采用行业薪酬基准的行为都会有所增强。薪酬委员会特征对于国有和民营两类公司行业薪酬基准使用的差异,主要表现在薪酬委员会的独立性方面。

  对于国有公司而言,由于存在较为严重的内部人控制问题,总体上,薪酬委员会独立性的增强有助于弱化高管通过行业薪酬基准的使用来牟取控制权私利的行为。而对于总经理是否担任薪酬委员会成员不会对公司采用行业薪酬基准产生影响的原因可能在于,当总经理担任薪酬委员会成员时,一方面,总经理更有动力和能力为自己制定有效的薪酬契约;另一方面,国有公司治理结构的弱化也使得总经理会利用手中的权力,通过行业薪酬基准的使用来提高自身的薪酬(权小峰、吴世农和文芳,2010;江伟,2011)。以上两方面的影响可能相互抵消,并最终导致总经理是否担任薪酬委员会成员不会对公司采用行业薪酬基准的行为产生影响。

  对于民营公司而言,一方面,当总经理为民营公司家族成员时,这些公司的总经理具有较少的动机通过行业薪酬基准的使用来提高自身的薪酬;另一方面,当总经理为职业经理人,民营公司大股东更有能力对总经理进行紧密的监督(Shleifer and Vishny1986),从而减少总经理在行业薪酬基准使用过程中的机会主义行为(KePetroni and Safieddine1999)。以上两方面的原因可能使得在民营公司中,总经理通过行业薪酬基准的使用来牟取控制权私利的行为较弱(江伟,2011),由此导致薪酬委员会的独立性不会对公司采用行业薪酬基准的行为产生影响。

  ()对假设 1—假设 3 的稳定性检验

  本文接下来又采用同行业总经理薪酬的中位数替代同行业总经理薪酬的平均值,然后进行了稳定性检验,结果表明上述检验结果具有较好的稳定性。

  五、结论及启示

  对于公司采用行业薪酬基准而导致的管理者薪酬持续增长的现象,学者们分别从经理人市场竞争状况、公司所有权性质、大股东持股以及董事会特征等角度进行了相关研究(BizjakLemmom and Naveen2008;Faulkender and Yang2010;江伟,20102011;)。然而作为高管薪酬契约直接制定者和决定者的薪酬委员会,其是否以及如何影响公司行业薪酬基准的使用尚缺乏相关的研究。针对以上研究现状,本文分别从薪酬委员会独立性、是否包含其他公司总经理以及成员平均报酬三个方面,考察我国上市公司薪酬委员会的特征是否以及如何对公司行业薪酬基准的使用产生影响。

  本文的检验结果表明,薪酬委员会特征会对我国上市公司行业薪酬基准的使用产生影响,但是对于国有和民营上市公司的影响并不完全相同。

  对于国有公司而言,总经理是否担任薪酬委员会成员对公司采用行业薪酬基准的行为不会产生影响,而其中独立董事的比例越高,尤其当其成员全部为独立董事时,公司采用行业薪酬基准的行为会有所减弱。对于民营公司而言,薪酬委员会的独立性对公司采用行业薪酬基准的行为不会产生影响。而无论是国有还是民营公司,当薪酬委员会中包含其他公司总经理,以及薪酬委员会成员平均薪酬越低时,公司采用行业薪酬基准的行为都会有所增强。

  本文的研究贡献主要在于:(1)与国内外现有的研究相比,本文考察了薪酬委员会的特征对于公司行业薪酬基准使用的影响,从而弥补了现有国内外研究的空白。(2)在国内,刘西友和韩金红(2012)以及毛洪涛、周达勇和王新(2012)从薪酬—业绩敏感性的角度考察了上市公司是否设立薪酬委员会对高管薪酬契约的影响;江伟、李雯和刘丹(2013)则考察了我国上市公司薪酬委员会特征(独立性、规模以及成员平均报酬)对于总经理薪酬—业绩敏感性的影响。与他们的研究相比,本文从薪酬委员会独立性、是否包含其他公司总经理以及成员平均报酬三个方面展开了多维度的研究。

  本文的研究意义不仅在于拓展了现有国内外的研究文献,而且为监管部门提高我国上市公司薪酬委员会的有效性提供了一定的经验依据。例如要增强国有上市公司薪酬委员会的独立性,提高国有和民营上市公司薪酬委员会成员的平均薪酬,从而抑制高管在行业薪酬基准使用中可能存在的机会主义行为;当薪酬委员会中包含其他公司总经理时,要加强对这些公司采用行业薪酬基准行为的监管,以防止这些总经理在薪酬制定中可能存在的相互关照和支持行为。

 

作者  | 2018-6-6 14:29:13 | 阅读(79) |评论(0) | 阅读全文>>

资源配置与生产效率分析

2018-5-20 23:09:36 阅读76 评论0 202018/05 May20

 西方主流经济学框架下关于金融与经济增长关系的理论分析,主要集中于金融体系是如何通过克服市场摩擦来提高资源配置效率,这种摩擦包括信息成本和交易成本。在主流的新古典主义经济学框架下,Debreu(1959) Arrow(1964)较早认为,金融系统有助于改善信息不对称(Diamond1984)和减少市场交易成本。通过金融系统的调节作用,如调配储蓄,传递有用的市场信息以及监管治理结构,企业可以实现更有效率的投资和产出。同时,金融系统的资源配置效率也得到了提升。

  相反,按照凯恩斯主义—熊彼特主义经济学的框架,金融系统的另一个重要功能——信用创造,被认为是金融发展的生产效率。凯恩斯主义—熊彼特主义认为金融对于经济发展来说是内生的,金融系统的主要功能是在市场中创造货币和信用(Davidson2002;Lavoie19842006;Palley1996)。金融系统为满足公司的投资需求创造信用,将会把储蓄分配到公司和家庭之中。信用的有效发展提升了金融系统的产出效率,这种从投资到储蓄的信用创造过程与主流框架恰恰相反。

  金融系统的两个核心功能可以加以区分:在主流框架下是配置效率,而在凯恩斯主义—熊彼特主义框架下是产出效率。其实客观来分析两者,这两个框架并不矛盾,因为他们关注的是金融系统功能的不同角色:配置效率关注“金融的质量”(定性视角),而产出效率关注“金融的数量”(定量视角)

  一、配置效率:定性视角

  从早期Schumpeter(1934)以及GurleyShaw(1955)的研究开始就主张发达的金融体系会推动经济增长更加迅速。基于索洛模型的新古典增长理论也认为推动金融系统发展与实际部门增长有两个基本渠道:资本积累和全要素生产率(一般解释为索洛剩余)。资本积累的来源是调配和聚集储蓄。通过调配的方式,金融系统为企业提供资金并促成其运用新技术完成有效的投资项目,这将提高企业创新和更高经济产出的可能性。定性视角的研究表明,金融系统发展提高了金融资源配置的效率,但是由于市场不完善的存在(GreenwoodJovanovic1990)降低了金融服务的质量,金融系统必须发展新的金融技术以降低信息不对称的水平。

  很多学者从金融系统的制度视角开始他们的分析研究。MertonBodie(1995)指出金融系统的功能和服务比金融结构要更加稳定。到底在经济发展中金融系统所担任的是什么角色,从功能论的角度会为我们提供一个更好的理解。根据Levine(19972005)Merton(1992),以及Mert onBodie(19952005)的理论,金融系统所提供的功能和服务可以分成几个范畴,其中,资源配置是推动经济发展的基本功能。具体来看,Levine(1997)首次将基本功能和服务总结归类到四个范畴:聚集和调配储蓄,获取信息和配置资源,风险管理以及监管与公司治理。

  1.聚集和调配储蓄。金融系统的目标是实现资源配置的有效性,促进并提高家庭和企业拥有的储蓄量。ArestisDemetriades(1993)指 出 ,根 据McKinnon(1973)Shaw(1973)建立的金融抑制模型,储蓄被认为是非生产性资产和寻利存款的混合产物。这与索洛的增长理论中的总储蓄假设相反。索洛的理论是基于这样的逻辑,就是储蓄影响市场中可贷资金的供应,并且提高投资水平进而实现经济增长。

  一般认为,一个完善的金融系统可以提高储蓄运用效率。在Levine(2005)看来,金融系统的存在提高了交易效率。储蓄者将自己的资金控制权借助金融系统移交到储蓄机构手中,这个过程减缓了摩擦,不仅在个体聚集储蓄的过程中减少了交易成本,而且降低了储蓄者与潜在储蓄使用者之间的信息不对称成本。通过储蓄的调配,个体的金融资源融入到了群体投资当中,为自筹资金项目提供了充足的外部金融资源,直接推动了资本积累和经济增长。储蓄的调配是通过借助金融工具来进行的,例如,多元化的投资组合或者金融市场(如保险市场)。随着这些金融工具的介入,风险的分散和流动性的提升得以实现。储蓄的聚集也会影响公司的成长规模和速度,因为通过在项目中引进多种多样的投资者,可以抑制生产过程中经济效率的下滑(AcemogluZilibotti1997;SirriTufano1995)

  金融资源的聚集式增加,以及流动性约束的克服和潜在的科技创新,使得资金充足的金融系统,既影响了经济规模,同时也推动了经济增长(Bagehot1873/1962;McKinnon1973;Shaw1973)

  2.信息获取及资源分配。MertonBodie(1995)把决策过程中生成有用的信息视为金融体系的潜在功能,这可以帮助人们在投资前判定评估企业财务状况的成本及市场状况。对个体投资者而言:如果资金短缺和无法有效获取、处理和生成有用的信息,将影响投资决策的行为。在没有金融中介存在的情况下,个体投资者必须为获取投资项目信息而付出成本。这一情况表明,当金融体系存在时,个体投资者为省去获取信息的成本,而刺激了金融中介的产生(Diamond1984)。从熊彼特开始,一些经济学家陆续提出,金融体系能够通过收集、处理和生成信息的方式,刺激技术革新,从而最终影响经济增长(AcemogluAghionZilibotti2006;BlackburnHung1998;Galetovic1996;KingLevine1993b;Morales2003)

  3.风险管理。金融系统的另一个重要角色是通过交换和集中资源达到降低风险的目的。Levine(2005)曾指出,为了避免信息风险和交易风险,新兴金融中介和金融市场常常需要借助于风险多样化和集中化的工具。

  此时需要考虑两种相互区别的风险类型:流动性风险和投资失败的风险。流动性风险反映了将资产转变为交易媒介的不确定性。在金融体系中,有多种多样的金融工具可以实现风险的分散和转移,例如债券、股权和活期存款。而这些交易过程往往遵循着这样两个假设:一是,投资者通常不愿意放弃对其储蓄的长期控制权;二是,高收益的项目通常与长期资本流动和投资存在正相关关系。DiamondDybvig(1983)还提出了两个补充假设:第一,个体投资者很难判断其他个体是否受到冲击;第二,受到冲击的个体更愿意在项目获得收益之前收回本金。在这些前提之下,假设没有相应的保障制度,那么就会促进金融市场的形成,从而减少摩擦与交易成本。此外,金融中介机构,特别是银行,可以向个体投资者提供保障流动性的存款手段,从而实现流动性和收益性的均衡。

  另外,还存在投资失败的风险和缺乏多样化的风险。基于高风险—高收益和投资者通常为风险偏好者的逻辑,GurleyShaw(1955)认为,通过引入投资组合,金融体系可以将更多的资金投向高收益项目。投资组合理论认为,通过多样化投资组合,可以使得创新项目(通常为高风险项目)的投资实现高收益。如此一来,经济增长不仅可以通过资本积累来实现,而且还能依靠技术的不断创新来实现(AcemogluZiliboti1997;KingLevine1993b)

  4.监管和公司治理。Coase(1937)认为,公司治理是指当个体投资者通过金融市场实现项目投融资时,股权所有者为了实现收益最大化而对公司管理层施加影响的组织安排。根据StiglitzWeiss(1981)的说法,如果没有公司治理,那么金融市场则无法收集到关于借款方的足够信息,这会导致逆向选择,并且限制储蓄和资本的流动性效率。而监管机制可以让公司的盈利和效率得到更好的保障。

  Diamond(1984)认为,在恰当的金融安排下,金融中介不仅能够减少监管成本,而且可以减少“搭便车”问题。金融中介机构的监管与股权所有者的监管是等效的。公司股票的价格也可以成为评价公司资产和管理层绩效的一个工具(DiamondVerrecchia1982),这样会使公司治理更加有效。

  McKinnons(1973)Shaws(1973)关于金融抑制的论文中指出了在发展中国家更加自由的金融体系对长期经济发展的支持性作用,有关金融和发展的主流理论主要强调了在提高分配金融资源效率时市场原则的重要性,在这些市场原则背后的基本假设是市场摩擦的客观存在,即信息不对称和交易成本的存在,因此他们认为,一个由市场主导的自由的金融发展体系是提升金融功能进而推动经济发展的关键。

  综上,根据Levine(2005)的观点,金融体系的几个基本功能可以被归类为一个总的主要的功能,即配置效率(Levine19972005;Merton1992;MertonBodie19952005)。换言之,金融体系的主要作用就是用最有效率的方式将储蓄和投资进行匹配。

  二、生产效率:定量的视角

  主流的金融发展理论认为,金融体系可以减少市场摩擦(信息不对称和交易成本)从而给各部门带来真正的发展。通过政策制定和拓展金融功能,一个更加成熟和广阔的金融体系可以高效地减少市场摩擦,进而影响经济发展。

  与主流观点不同的是,后凯恩斯学派,例如Davidson(2002)认为上述分析忽略了金融系统的许多其他极其重要的作用,比如信贷的功能以及基础货币创造的功能,而这正是信贷的供给被看做是内生要素的原因(Palley2002)

  将货币视为内生性的观点可以追溯到熊彼特和凯恩斯。熊彼特最先指出货币创造是银行的职责之一,通过发放信贷,银行可以帮助那些高效率的企业使用新的要素组合,即新的技术。凯恩斯在分析产生货币需求的原因之一即融资动机时,特别强调了货币在金融体系中起到的作用。

  而后凯恩斯学派将货币的内生性拓展到了一个更广阔的分析框架之中,这通常被称为内生金融,并被看做是后凯恩斯货币理论的核心观点(Palley19962002;Banchs2006)Lavoie(2006)指出,内生金融基于以下两个假设:一是现实中总是会存在“不满意的顾客”,这就意味着信贷配置可能会无法满足每一个人的需求;二是金融中介总是能够满足企业的需求,这意味着在储蓄—投资之间存在因果关系,投资会带来储蓄。正是基于这样的前提,商业周期中的原始资金主要来自于企业投资的意愿。

  Davidson(2002)将信贷供给的内生性理解为“收入导致融资”的过程。他假设公司有着获益的动机:通过增加借款来控制流动资金贷款,从而来应对不断增加的产出带来的更高的成本。假设现有的金融体系总是可以满足企业融资需求的前提下,金融市场会积极回应企业的贷款需求,随之而来的信贷扩张也可以被看作是一个内生的过程。在短期内,信贷供给的内生性扩张会带来实际收入和价格的增长,一直持续到当市场达到一个新的、更高的均衡产出时,这一轮信贷扩张才会停止。相反,如果企业预期信贷需求会下降,这个过程就会向反方向运行,所以信贷供给就会内生性的减少,使得负债得到偿还。

  Nell(1992)指出,可以通过刺激信贷进而刺激有效总需求的水平来推动经济的增长。Palley(1994)的信贷驱动模型也表达了类似的方法:通过扩张经济体中的信贷总量解决需求不足的问题。上述信贷创造作用的核心就是增加经济体中的金融资源总量。

  而主流经济学理论框架中金融体系的作用是减少由交易成本和信息不对称带来的市场摩擦,从而提高金融资源配置的效率。换言之,主流经济学理论认为,储蓄的发生是由于各个部门的个体做出了储蓄的决策;而继承了凯恩斯主义—熊彼特主义观点的内生金融理论则认为,储蓄的产生是由于投资创造了收入(Dullien2009)。投资是通过企业家的意愿被创造的,并且得到了银行信贷的帮助。在这个框架下,分析的对象是金融和实体经济的交互关系,并非金融系统本身。因此,在经济发展中金融体系的主要作用是创造市场中的货币和信贷,而不是为了克服市场的摩擦。

  与实际相结合,运用这个定量的观点可以解释为什么一些发展中国家既没有主流视角下高效的自由金融体系,也没有在经济起飞之前出现储蓄率的增长或者是国际资本的流入,却依然表现出了强劲的经济增长(Dullien2009)。从生产效率的角度分析金融体系与经济增长的关系,可以发现金融发展的关键作用正是从“虚无”中创造信贷(Herr2010)。当然如果把一些发展中国家为什么能够快速经济增长的原因仅仅归结为完全是信贷创造的结果的话,肯定不具有说服力,因为西方经济学理论的分析框架是建立在分析发达资本主义国家的经济运行基础之上,是以为资本主义服务为目的的,而发展中国家所处的历史阶段与他们完全不一样,再加上由于不同国家具有不同的经济、政治、法律与文化制度,因此使用简单的抽象的一般性的经济原则来分析和解释发展中国家的经济增长,自然不会有准确的解释力。

  由Minsky早先提出的金融不稳定性假说在很大程度上也被主流经济学理论所忽视。虽然Minsky的假说主要关注的是短期不稳定性(Palley2011),而凯恩斯主义—熊彼特主义的内生金融理论则聚焦的是经济的长期发展,两者的共同之处在于他们都认为金融是货币信贷和生产性投资之间的一个动态结合。而这一点同样被主流学派所忽视。将金融发展看作是配置效率的观点更多关注的是金融体系本身的发展,即各项金融功能的实现,而不是金融发展和实体经济之间的动态交互关系。在主流学派看来金融发展是静态的、孤立的,而凯恩斯主义—熊彼特主义认为金融和金融过程是动态的、交互的。

  三、比较分析

  1.两个分析框架的区别。为了便于讨论两个分析框架之间的区别,或者说是比较金融体系的两个截然不同的功能,有必要对投资资金的来源进行回顾。主流经济学理论分析框架假设在任何投资活动发生之前,经济体中已经存在着融资资源,金融体系扮演了中介的角色,通过中介能实现这些资源与企业投资活动之间的相互转换。Palley(1994)认为,这个前提条件意味着储蓄资金被转换为可投资的贷款资金,即使出现了储蓄和投资之间的市场摩擦,金融机制也依然会保持不变。Arrow(1964)Debreu(1959)则持有不同观点,认为完全市场和充分信息的存在意味着不需要金融机制来提高市场的资源配置效率,并且货币被看做是外生的,因为货币供给是可以被中央银行作为公开市场操作的工具进行调节的。Hahn(1981)也认为在这些模型中并不需要考虑货币。基于金融资源是由外生性禀赋所决定的,并且货币供给也是外生性的,金融体系的作用仅仅是帮助减少金融资源配置的低效率,而不是创造更多的资源。

  凯恩斯主义—熊彼特主义分析框架强调了信贷供给的内生性。由于货币乘数的存在,金融机制可以为了满足公司的投资需求而凭空创造出信贷。在这个框架下,经济发展可以通过信贷扩张,进而是通过资本积累和技术创新而实现。至于金融机制如何创造足够的信贷来满足企业的需求并且刺激产出水平和经济增长,则是体现了生产效率的功能。基于上述两种框架逻辑的动态商业周期。如前文所述,主流学派关注的是资金的质量,而凯恩斯主义—熊彼特主义则关注信贷的数量。

  2.两个分析框架的联系。分析配置效率和生产效率,我们可以看出,由于这两者的内涵是不同的,因此应将两者看作是互补关系,而非替代关系,由此对金融体系发展的探讨也可以被看做是对储蓄—投资关系的分析。上述两种效率的区别在于储蓄和投资之间的因果关系,究竟是储蓄导致投资,还是投资带来储蓄?可以通过对金融发展对储蓄、投资及其因果关系的影响的分析,探究金融和经济发展背后蕴含的机制,进而研究金融体系对实体经济发展的影响。

  LoLiJiang(2011)认为上述的两种理论模型代表了不同的发展策略,并且它们各自的发展路线是聚焦在金融中介促进经济发展的不同方面。一方面,主流的金融发展观点认为,在任一时期内,金融机制可以在给定的资源约束下实现资源配置效率的最大化;另一方面,凯恩斯主义-熊彼特主义理论则强调了主要表现为发放信贷带来实体经济增长的金融机制对生产率的提高作用。在主流经济学理论标准下的无效金融系统有可能是在其他理论视角下的有效金融系统。Yang(2006)Lo et al.(2011)认为想要理解为什么一个“无效”金融体系可以促进实体经济增长(例如中国)的关键在于两种效率之间潜在的权衡关系。一个可能的解释是,中国金融机制带来的高生产效率的效益大于其配置低效率引发的成本。

  综上所述,可以看出金融系统的两个核心功能是有一定的区别,但客观来讲,这两个框架其实并不矛盾,因为他们关注的是金融系统功能的不同角色而已。

  四、结论

  主流理论标准下的金融体系发挥作用的过程是在事前努力促进储蓄,选择最有效的投资项目;事中努力实施监督,处理信息与风险;事后努力解决委托代理问题。这是一种被动消极的方式,决定金融体系作用发挥程度的因素是前期储蓄量的大小,最终作用的结果仅仅是减少资源空置,提高利用效率,金融系统对经济的贡献程度是受约束的。而在凯恩斯主义—熊彼特主义的视角下,金融体系发挥作用的过程是在事前创造需求,努力满足需求,事后进行储蓄。这是一种积极主动的方式,其对经济增长贡献的大小取决于满足了多少需求,最终作用的结果是创造出了新的资源,为经济增长带来了实质性的提高。

  主流经济学理论标准下的金融体系是在空间上发挥作用。金融部门通过搜集信息,分辨出需要使用资源和拥有闲置资源的人,通过资源配置,将闲置资源分配到需要的人手中,满足不同空间的需求。而在凯恩斯主义—熊彼特主义视角下,金融体系是在时间上发挥作用,通过创造信贷,实现投资与消费的跨时延续,满足人们的跨时需求。因此,只有将这两个分析框架下的不同解释结合起来理解金融系统的功能,才能更加全面深入地考察经济发展与金融的关系,特别是有助于理解发展中国家的经济增长与金融的内在逻辑关系。如果单一地只采用主流经济学理论分析框架用以指导一国的金融体系建设,而不考虑具体国家的经济、政治制度、文化习惯及其所处的经济发展阶段,肯定会产生错误的经济决策,影响该国的经济发展。对于中国特色社会主义制度下的金融体系建设,更不能完全照搬西方主流经济学的分析框架,事实上方法论的简单照搬往往会忽视中国经济的许多特征,特别是我们的社会主义制度特征,因此我们更需要综合考虑其金融结构、组织制度、经济改革和历史渊源等,这样才能更好地理解中国的金融与经济增长的关系,正确指导我们的改革实践.

 

作者  | 2018-5-20 23:09:36 | 阅读(76) |评论(0) | 阅读全文>>

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