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日志

 
 

论美国内幕交易归责理论及其局限  

2014-12-12 21:15:28|  分类: 金融帝国——马克 |  标签: |举报 |字号 订阅

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论文关键词:受托义务理论  信义义务理论  私用理论 
  论文摘要:美国法上内幕交易的归责理论经历了从传统理论到私用理论的发展。纵观美国内幕交易各种归责理论的发展沿革,是美国最高法院在审判实践中通过对若干刑事案件做出终审判决革新和发展完善的这些理论为内幕交易主体的确定提供了坚实的基础,同时也是导致内幕交易主体范围受限的最初原因。 
  美国是证券业最发达的国家,其对内幕交易行为的防范研究开始的较早,也研究的最为深入,有必要详尽研究其对内幕交易主体的界定的各种理论学说的发展沿革。对完善我国内幕交易的主体理论有很大的借鉴意义。美国内幕交易归责理论包括传统理论和私用理论两大类。 
  一、传统理论的分析 
  传统理论滥觞于SEC在Cady案和TGS案创立的”公开信息或戒绝交易义务”,后经最高法院在Chi~ella案予以确认,并通过Difks案加以补充而完成。传统理论的共同特点是强调内部人或受密人义务的存在。 
  (一)受托义务理论 
  这是最早涉及内幕交易主体范围的美国内幕交易归责理论。1980年美国最高法院在审理Chi~ella案提出了这一理论。印刷工人Chiella在工作时看到了其印刷文件中有5份公司收购的申明,他根据文件中的其他信息推断出以空格或匿名方式掩盖了的收购公司和目标公司的名称。随后行为人未告知任何人就买入了目标公司的股票,并在收购要约公开后立即抛出,获利3万美元。一审法院判其内幕交易犯罪行为成立。第二巡回上诉法院维持原判。最高法院撤销了上诉法院的判决,提出受托义务理论来限制内幕交易的主体范围。根据该理论,SEC《规则10b一59禁止在利用重要的非公开信息进行内幕交易的范围限于事先存在的信托或信任(trustandconfide)关系,而且是对不知情的对方负有公开义务的内幕人员。如果内幕人员与对方不存在上述法律关系,则有关交易不属于1ob一5规制禁止的内幕交易。 
  根据该理论,一位内部人员与局外人的交易被裁定违法前,必须与发行人公司之间存在一种法律关系,而该关系是内部人员信息的来源,也是内幕人员负有公开义务的法律依据。可见,受托义务理论对内幕交易的主体限制是极为严格的,因而也产生了严重的局限性:首先,其适用范围过于狭窄,不符合公平原则:其次,美国最高法院未提出令人信服的理由回答为什么认定公众股东与其所持股韵公司经理之间存在信托义务而又认定公众股东与同样陌生的金融印刷工人之间不存在信托义务。其结论只能导致人为地将公司内部人员与市场内部人员割裂开来,造成公司内部人员被禁止内幕交易,而市场内部人员可自由利用内幕信息。事实卜,金融印刷工人虽然没有被其雇佣合同明文禁止不得因工作关系获得的非公开信息进行证券交易,但其交易行为与公司内部人员利用本公司内幕信息进行交易二者之间并不存在实质的区别。该理论对内幕交易主体范围限制过窄的限制引起极大争议。 
  (二)信义义务理论 
  信用责任理论源于1983年美国最高法院对Driks案的审理。该理论是指内部人基于职务或主要股东的地位对公司或其他股东有告知信息的义务。信用责任理论适用于公司内部人及其信息来源于公司内部人的交易者。因为公司内部人与公司存在信用关系,公司内部人如果利用内幕信息进行交易,或者泄露内幕信息给他人谋利,就违反了这种信用义务。信义义务的内容包括忠实(1oyal~)义务、注意(care)义务和坦白(candor)义务。而公司外部的接受信息者从公司内部人处获得机密信息后,就承受了内部人对发行人股东的诚信义务。也就是说,受密人从内部人那里继受了对公司股东的信义义务。可见,受密人的义务是派生的,不是独立的。受密人构成内幕交易的情形须具有以下特征:一、在通常情况下,接收信息者与发行人的股东之间不存在信义义务:二、在内部人或泄露信息者违法义务泄露信息后,如果受密人知道或应该知道上述违法义务,则他也卷入了内幕交易中,违法了《证券交易法》10b和SEC《规则l0b-5》的规定;三、内部人或泄露信息者只有在他从泄露信息中得到个人利益时,泄露信息才违法其诚信义务。比如金钱利益或者可以转化为未来收益的名誉利益。最高法院没有在信义义务以外给另行为受密人内幕交易寻找理由,所以,Difks案创立该理论实则是对传统理论的补充或延伸,并不是一个单独的理论,因为仍属于传统理论的范畴。 
  根据最高法院的说法,受密人的内幕交易责任源于其对股东的信义义务,而该信义义务是从内部人对股东的信义义务继受而来的。然而这种义务是如何继受的,以及为什么被继受。最高法院并没有给出说明。受密人并非内部人,未曾受到股东的委托或信任,与股东之间本无信义义务可言。而继受(i~erit)一词在此显然不是严格的法律术语,其具体含义并不清楚。最高法院以此来解释受密人的内幕交易责任,显然不能令人信服。 
  另一方面,就信义义务的一般原则来说,”(信义)义务到底要求一个人做什么呢?如果一个人与另一个人的关系受信义义务约束,信义人必须忠实于受益人的利益。信义人的义务不仅仅是公正和诚信而已.他必须追求受益人利益的最大化,必须避免个人利益与受益人利益相冲突的一切行为”。这种严格责任能否适用于受密人令人实在疑惑。受密人成立内幕交易行为以他是否获得利益为标准。最高法院给出了宽泛不定的标准一个人好处包括直接和间接、既得和可得的一切利益,包括声誉等无形利益,甚至包括向亲朋好友提高信息得到的良好心理感觉。采用这种难以把握的标准恐怕在很多情况下很难说清楚行为人究竟得到了多少个人好处。总之,传统理论发展至此,已经出现了很多裂痕。 
  通过以上分析,我们可以看到,早期传统理论的立论之基主要有两个:(1)普通法上的信用义务,及公司内部人对股东及公司的信义义务;(2)公平的法律理念或社会观念。在一定意义上讲,最高院以信义义务作为内幕交易规则理论的基石确实是高屋建瓴。但是,最高法院否认了SEC的另一论据能够作为内幕交易的摹点,即基于公平理念而消除交易一方某种不合理的信息优势。最高法院紧紧抓住一个问题不放:作为欺诈之前提的主动公开信息的义务其产生的基础到底是什么?换句话说,证券市场上交易的一方凭什么要向对方主动公开自己知道的信息呢?最高法院的回答是,主动公开信息的义务只能产生于交易双方之间的特定关系和相关背景,它不町能仅仅因为某个人在市场中的地位及其获得信息的能力而产生,也不可能仅仅因为拥有某种非公开的重大信息而产生。 
  的确,在一般的交易活动中,买卖双方均没有任何义务向对方披露自己的信息优势。不仅如此,信息的不对称和异质性恰恰甚至就是市场活力的源头。显然,最高法院自有其深刻的忧虑:究竟是信息优势本身导致了积极的披露义务,还是其他原因?证券市场卜的公平究竟体现为市场参与者接触信息完全平等,还是体现为机会大致均等?在最高法院看来,市场的机能和活力显然是第一位的。公平理念并不主张消弭一切信息优势,相反,它承认合理的信息优势,它所要消灭的是那些”不合理”的信息优势。
二、私用理论 
  2O世纪70年代末,美国发生大量的企业合并和接管,有人利用所掌握有关公司的合并信息进行证券交易谋利。在这种背景下,为了弥补受托义务理论和信义义务理论的不足,美国法院又创立了所谓的私用理论。当某人从事下列行为时,则违法sEc《规则》:①违法诚信和信义义务;②私用重要的非公开信息;③利用该信息进行证券交易:④不论其对所交易证券的上市公司和股东是否负有义务。1980年10月,SEC根据《证券交易法》的授权,制定了SEC(规则14e一39来补充sEC《规则10b一59,作为后者的实施细则,主要用于防范利用兼并要约来进行内幕交易的行为。按照SEC《规则》39的规定,任何拥有与收购要约有关的重要信息的人,只要其知道或应该知道该信息是非公开的,都要遵守”公开或戒绝交易规则”。 
  1997年,最高法院在O’Hagan中正式确立了内幕交易规则的私用理论。被告OHagan是一家律师事务所的律师。1988年7月,该事务所承接了家英国公司收购当地另一家公司的法律顾问。英国公司和该律师事务所都采取了必要措施来保守该收购要约计划的秘密。1988年9月9该律师事务所推退出,不再担任英国公司的代理人。1988年lO月4日,英国公司公布了其收购目标公司的要约。在1988年8月18日,在该律师事务所仍然代理英国公司时,被告开始购入标公司股票的买入期权。此外,被告于1988年9月还以每股39美元的价格购买,5000股目标公司的股票。在英国公司宣布其收购要约后,目标公司的股价已飞涨到每股6O美元,被告卖: i其持有的期权和股票,获利430万美元。对于本案,最高法院认为可以做出被告承担《证券交易法》刑事责任的判决,并通过对本案的判决正式确立了内幕交易规则的私J=}j理论。 
  私用理论的核心观点是:外部人对于信息源一而不是交易对方(公司股东)一负有信义义务。当外部人违反该义务、利用受信信息从事内幕交易时,则应承担内幕交易责任。表面上看来,外部人与内部人相互对应,对信息源的信义义务和对交易对方(公司股东)信义义务又同宗同源(都属于信义义务),大有与传统理论相互补充而共同建构内幕交易规则理论之势,但实际他们之间有很大的区别。如果说在Chialla案建立的以信义义务为基础的内幕交易规则理论到Difks案已经初步露出破绽,那么到了本案其缺点已暴露无疑。 
  第一、以信义义务为归责基础,在公司内部人与股东之间存在内幕交易是可行的。但是,如前所述,将信义义务夸大到适用于受密人不太合理。更进步,将信义关系推广到外部人与”信息源”之间,其合理性几近于无了。 
  第二、传统理论中的信义基础原为证明证券欺诈而设,且信义义务的权利人也就是交易对方。但到了私用理论,义务对象却突然转向了与交易对方没有任何关系的”信息源”。尽管最高法院说信义义务的违法完成于证券交易市场,但是这并不能说明二者之间的内在联系。最高法院辩解说,私用信息从事交易所欺诈的虽然不是交易对方,但却伤害了投资大众,证券立法的目的就是要维护证券市场的诚信和提升投资者的信心,惩治该行为符合立法的目的。话是没错,但是却违反了先前最高法院所反对的公平享有信息的立场。 
  第三、既然外部人与信息源之间存在信义关系,那么受密人与泄密人之间也应存在信义关系。这个结论又该理论相矛盾,根据该理论,受密人对于股东和上市公司是不具有义务的。 
  从以上论述我们可以看出,从某种意义上讲,正是由于最高法院一直以来坚持以信义义务作为”公开信息之义务”的唯一基础,才造成后来许多不得自圆其说的矛盾。法院采取此种做法其目的是为保证证券市场有足够的活力和自由,尤其是为了避免损害到诸如投资分析师、专家经纪人、律师等市场中间人的积极性。 
  历史法学派著名代表人物萨维尼曾指出:”法律深深的根植于一个民族的历史之中,而且其真正的源泉乃是普遍的信念、习惯和民族的共同意识。就像一个民族的语言、构成和举止…样,法律也首先是由一个民族的特性,亦即民族精神决定的。”美国内幕交易归责制度是在复杂、深广的法律制度和经济社会发展的基础之产生的。行政(主要是SEC)、司法(包括最高法院、联邦巡回法院、地区法院等)、立法及社会、普通法与制定法的结婚,都是该理论生长的泥土。这一理论的主要特点是复杂多变。正是因为这一特点,才能更好的规制同样复杂多变的证券市场及其中的内幕交易行为。 
  美国内幕交易归责理论的优越性是世界上其他许多国家的制度所无法比拟的,我们要借鉴、移植域外先进的法律制度,但这不是简单、盲目的效仿是要根植于我国固有的法律文化传统、从我国社会经济文化发展的现状中.内化吸收域外先进的法律制度,才能完成自我进化和创新。
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