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储蓄与投资相关性理论研究综述  

2015-04-11 23:07:03|  分类: 金融帝国——马克 |  标签: |举报 |字号 订阅

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任何经济社会在储蓄量既定条件下,投资数量都取决于储蓄向投资的转化能力。凯恩斯把投资等于储蓄看成是经济稳定增长的条件,分析了影响储蓄和投资的诸因素,但没有分析如何实现这个条件。哈罗德-多马模型认为,只要保证经济有一个“合意的增长率”,储蓄便能自动地全部转化为投资。新古典模型是建立在储蓄全部转化为投资这一论点上,认为储蓄就是投资。然而实践中,储蓄与投资之间并不是完全平坦的直通道,中间隔着一个复杂的“市场”。储蓄能否完全转化为投资,或者说有多大比例的储蓄能够转化为投资,对一国经济的稳定增长是至关重要的,从而使其成为现代宏观经济理论研究的核心问题之一。关于这一问题的最早研究源自于Feldstein和Horioka(1980)的开创性工作。他们选取了16个OECD国家1960-1974年间的平均储蓄和平均投资数据进行截面回归,发现投资率对储蓄率的回归系数几乎接近于1,由此得出OECD国家储蓄和投资具有高的正相关性的结论,且将这一相关性作为国际资本流动程度的检验标准。Feldstein和Horioka的结论及其所包含的信息引起了经济学界激烈的争论,涌现出大量的理论和实证文献

  一、储蓄-投资相关性与国际资本流动

  Feldstein和Horioka(1980)从OECD国家的储蓄和投资具有高的正相关性,推断OECD国家资本缺乏流动性。理论依据在于:封闭经济条件下,国内储蓄是一国投资的推一来源,要想满足投资需求方面的任何增加,皆须通过国内储蓄同等的增加来实现,因此,封闭经济条件下的国内储蓄与投资高度相关。而开放经济条件下,一国的投资不仅来源于国内储蓄,也来源于国外储蓄,开放经济要进行更多的投资,只需从国际资本市场借入额外资金即可。从本质上讲,开放经济的国内储蓄和投资相互背离,各自独立变动。但Feldstein-Horioka的结论与OECD国家20世纪70年代早期资本市场管制的放松和金融市场的日趋完善相矛盾,形成了著名的“Feldstein-Horioka之谜”。

  对Feldstein-Horioka的发现——OECD国家储蓄与投资具有高相关性,经济学家提出了不同的解释。部分学者认为,由于储蓄和投资的内生性,回归模型设走偏差(若回归元为内生变量,OLS估计量缺乏一致性)引致储蓄-投资相关性估计的扭曲。即使使用工具变量这种偏差依然存在。Baxter和Crucini(1993)将储蓄分为基本储蓄SB(SB=Y-C-G,绝大多数学者在分析储蓄-投资相关性时,通常都将储蓄界定为S=Y-C-G,即Baxter和Crucini所说的基本储蓄)和实际储蓄 ST(ST=πI+(l-π)I*),认为基本储蓄和投资的相关性几乎完全依赖于产出和投资的相关性。一般而言,各国产出和投资的相关性皆比较高。因此,基本储蓄和投资的相关注要比实际储蓄与投资的相关性高得多,这种扭曲在小国家表现得尤为明显。也有学者认为,Feld-stein-Horioka选取的样本区间太短,没有反映OECD国家资本流动性的增加,其资本流动程度的提高在20世纪70年代后期才变得特别明显。于是,Feld-stein和Bacchetta(1991)、Frankel(1991)将样本区间扩展到20世纪观年代,所估计的储蓄-投资相关性虽趋于降低,但仍相当高。Kim(2001)、Krol(1996)、Jansen(1998)、sinn(1992)将样本容量从Feldstein-Horioka的16个国家扩展到19、21、22和23个,也得到较高的储蓄-投资相关性。对这些国家储蓄与投资具有高相关性虽然存在着质疑,但更多的实证研究都进一步证实了Feldstein-Horioka的发现。

  分析储蓄一投资相关性所使用的数据基本来自OECD国家和美国等发达国家,对发展中国家储蓄-投资相关性的研究文献很少。Sinha(2000)对日本及其他亚洲10国、Jansen和Schulze(1996)对挪威的分析,得出了与Feldstein-Horioka相反的结论,这些国家(日本和韩国除外)储蓄-投资相关性都比较低。

  OECD国家储蓄-投资高相关性的存在得到大部分学者的首肯,但Feldstein-Horioka的推断——将储蓄-投资高相关性归因于低水平的国际资本流动,受到众多学者的挑战。Tesar(1991)认为储蓄-投资高相关性是由理论模型所解释的一个重要实证规律,在国际资本流动问题上几乎没有提供任何依据。D.Levy(1995)以浮动汇率下大国开放经济为条件,对标准的新古典模型进行修正。修正后的理论模型说明,私人储蓄-投资相关性并不依赖于资本流动,它与任何程度的资本流动皆相容。Levy推断,基于储蓄-投资相关性的资本流动程度的检验不可能为真实国际资本流动提供任何信息。A.Corbin(2001)证实,储蓄-投资高相关性不是源于资本缺乏流动性,而是由于真实经济周期模型中储蓄和投资的周期性特征。更多的批评者则认为,即使资本是完全流动的,其它因素也会引起储蓄、投资的协同变动。例如,人口增长和生产率冲击;非贸易商品;政府政策等。以上诸观点虽然解释了储蓄与投资的高相关性,但得出了与hatein-HOrioka相反的结论,即储蓄-投资相关性不包含任何有关资本流动的信息。

  Jansen(1998)利用22个OECD国家1955-1994年的数据,对投资率和储蓄率进行截面和时间序列回归,将储蓄-投资相关性分为长期和短期。认为储蓄-投资的长期相关性受跨时预算约束、资本流动程度和经常项目目标的影响;储蓄-投资短期相关性反映资本流动程度和对需求、供给冲击的调整。计量结果显示,储蓄-投资短期相关性随着国家、而没有随着时间的变化发生变动,主要反映了各国经济周期的影响,资本流动对其影响被完全抵消;储蓄-投资长期相关性随着时间变化明显下降,说明它主要受资本流动程度的影响。Jansen和Schulze(1996)对挪威1954-1989年间的储蓄率、投资率进行回归,得出了相反的“Feldstein-Horioka之谜”。在样本期间的大部分年份,挪威存在着严格的资本管制,但其投资率对储蓄率的回归系数几乎为零。Jansen和Schulze认为,Feldstein-Horioka关于储蓄-投资相关性包含国际资本流动的信息这一基本观点是正确的,但对储蓄一投资相关性的解释必须依据现代宏观经济理论予以修正。严格的资本管制只是储蓄-投资高的正相关性的充分条件,而不是必要条件。即使国际资本是完全流动的,储蓄与投资也会存在高的正相关性。因此,如果不结合其它信息,无法通过储蓄-投资相关性来判断资本流动程度的高低。

  二、储蓄-投资相关性与经济周期冲击

  许多研究者将储蓄-投资高相关性归因于经济周期冲击,认为由于影响经济的扰动因素,例如生产率、财政、贸易条件和收入分配等各种冲击以及中间商品价格的变化或商品市场不健全等因素,导致储蓄与投资高度相关。Frankel(1986,1991)和Dooley等(1987)的分析表明,由于商品市场的不健全违背了购买力平价原则,尽管金融资本是完全流动的,各国的实际利率仍存在着差异;同时非贸易商品的存在使区域经济与世界市场相隔离,影响一国整体经济的开放性,进而影响国内储蓄和投资的相关性。

  Feldstein和Bacchetta(1991)认为,为了防止经常项目出现较大失衡,政府旨在保持经常项目平衡的政策措施抵消了私人净储蓄方面的变化,使储蓄与投资相关联。这一“政策效应”观点意味着政府预算赤字与私人储蓄-投资缺口之间呈负相关。Bayoumi(1990)使用1965-1986年10个工业化国家私人储蓄、投资的数据验证这一观点,发现私人储蓄-投资的相关性远远低于相应的总储蓄-投资的相关性,也就是说,当政府不执行平衡预算政策时,储蓄与投资显著地不相关。这一结论为“政策效应”观点提供了实证支持。由于Bayoumi的样本仅仅包括10个OECD国家,其所用数据存在一定的局限性。DanielLevy(1995)的分析进一步证实,在浮动汇率下美国政府根据私人储蓄和投资缺口调整预算计划以保持经常项目平衡的内生财政政策,导致美国储蓄-投资的高相关性。

  Leachman(1991)用剔除人口增长、实际利率和政府支出影响后的储蓄、投资数据进行回归,发现储蓄、投资间的相关性仍为正,但明显低于原始数据储蓄与投资的相关性。部分学者以动态一般均衡模型(DSGE)为基础的模拟研究也显示,无论资本市场结构如何,一定的冲击和经济结构皆能引致储蓄和投资的协同变动,产生高的储蓄-投资相关性,他们声称解决了“Feldstein-Horioka之谜”。

但Soderstrom(1987)的研究发现,16个OECD国家的预算政策并不反映经常项目的失衡,资本管制往往用来实现外部均衡。Argimon和Roldan(1994)对EC国家的分析结果证实了Soderstrom的结论。Kim(200l)对生产率、财政、贸易条件等经济周期冲击能够解释储蓄-投资高相关性也提出质疑。他通过对19个OECD国家l960-1992年度数据的计量分析发现,使用剔除生产率冲击影响后的储蓄、投资数据进行回归,投资对储蓄的回归系数仅仅从0.69(使用原始数据得出的回归系数)降至0.64.这一结论对以往模拟研究结果,即储蓄-投资相关性随着持续生产率冲击必然提高提出挑战;使用剔除生产率、财政和贸易条件三类冲击综合影响后的储蓄、投资数据进行回归,储蓄-投资相关性虽然降低(0.42),但仍然大于零。因此,kim认为生产率、财政、贸易条件等经济周期冲击只能解释储蓄-投资高相关性的一小部分。kim的分析进一步显示,全球冲击在解释储蓄-投资高相关性时起了重要作用,全球冲击引致储蓄-投资相关系数下降幅度远远大于国内冲击,这一结论与Glick和Rogoff(1995)的计量结果相一致。Glick和Rogoff认为,全球冲击对投资产生正的影响,但与经常项目无关。Kim由此推断,“Feldstein-Horioka之谜”仍没有得到解决。一种可能的解释是除了生产率、财政和贸易条件冲击之外的其它经济周期冲击仍然影响着储蓄与投资。

  三、储蓄-投资相关性与国家规模

  也有研究者认为,资本完全流动条件下储蓄和投资相关的另一原因是国家规模的影响。关于国家规模的大小,有的学者以金融规模、有的以GNP的大小、也有以非贸易部门的规模为标准来衡量。Murphy(1984)、Baxter和Crucini(1993)的分析说明,国内储蓄-投资高相关性反映了世界经济中一国的金融规模。当一国金融体系在国际项目方面得到充分发展,储蓄的外生变化影响世界利率,进而影响投资,引致储蓄和投资的协同变动。

  Baxter和Crucini(1993)进一步以GNP作为衡量国家大小的标准,对8个OECD国家储蓄-投资相关性的计量分析发现,最大国家(美国)储蓄-投资相关性最高(美国GNP为3994,储蓄-投资相关系数为0.86),最小国家(瑞士)储蓄-投资相关性也不低(瑞士GNP为106,储蓄-投资相关系数为0.65);Murphy(1984)选择17个国家作为样本,使用Feldstein-Horioka的方法进行截面回归,发现10个最小国家投资率对储蓄率的回归系数平均仅为0.59,而7个最大国家投资率对储蓄率的回归系数平均为0.98.得出与Baxter和Crucini相同的结论。较小国家储蓄-投资相关性之所以一般不会为零,他们认为原因有二:一是通常对储蓄的度量与实际储蓄存在很大差异;二是小国开放经济模型一般都假定世界利率的变动与该国经济变动无关。部分学者的计量分析也为储蓄-投资相关性与国家规模显著关联这一观点提供了实证支持。以上分析表明,大国与小国相比,其储蓄-投资相关性较高,国家规模是储蓄、投资变动的一个重要决定因素。而Frankel(1986)的估计说明美国储蓄-投资高相关性并不能归因于大国影响。Kim(2001)也认为,国家在GNP和非贸易部门规模上的差异无法解释储蓄-投资的高相关性。这和Baxter和Crucini(1993)、Tesar(1993)的模拟结果相矛盾。

  四、储蓄-投资相关性的计量方法

  现存文献中,分析储蓄-投资相关性的计量方法,既有截面回归,也有时间序列回归。截面研究中所使用的储蓄、投资数据,要么为样本期各国的年度数据(Tesar,1991),要么为样本期各国的平均数据(Feldstein&Horioka,1980)。截面研究只关心储蓄与投资间的静态关系,使用这种方法估计储蓄-投资相关性是不恰当的。而且,如果使用样本期的平均数据还会出现高估储蓄-投资相关性的可能性(Sinn,1992)。

  时间序列研究在估计储蓄-投资相关性时,使用了3种不同的模型:

  ①静态模型:IRt=θo+θ1SRt+εt.众多的学者估计储蓄-投资相关性时都采用该模型,但它的设定忽略了储蓄和投资的动态调整过程,无法反映储蓄、投资的动态结构变化。而且,时间序列数据大多数为非平稳变量,若使用该模型进行回归将产生谬误回归现象。

  ②一阶差分模型:△IRt=φo+φ1ΔSRt+εt.该模型虽然估计了储蓄-投资的短期动态相关性,但丢失了关于储蓄、投资长期关系的信息。而且使用差分时间序列的目的是将储蓄、投资变换为平稳变量,解决谬误回归问题。但经验证明单纯利用差分变量建立回归模型不是解决谬误回归的有效方法。

  ③误差修正模型:ΔIRt=а+βΔSRt+γ(SR-IR)t-1+δSRt-1+μt.该模型的构建以跨时一般均衡理论为依据,不仅考虑了储蓄和投资的短期动态关系和长期均衡关系,而且合并了Engle-Granger两步法,检验储蓄、投资的协整性。这种协整检验方法比传统方法更具有解释力。如果被解释变量和解释变量在整个样本区间内未发生结构变化,则该模型是适当的选择,否则也存在模型设定误差。

  五、总结

  就目前研究现状而言,众多的理论和实证文献都试图用资本市场约束、各种经济周期冲击和国家规模这三类因素解释储蓄-投资高相关性。但是,由于各种文献在估计储蓄-投资相关性时所用模型不同、或仅仅分析了影响储蓄-投资相关性的某一因素或某几个因素,因而得出不同的结论甚至完全对立的结论。更为严重的是,大多数模型的构建没有以一定的经济理论为依据,从而导致一方面,由于模型设定误差,估计结果可能是有偏的;另一方面,由于缺乏理论指导,来自于不同模型的估计结果很难进行比较和推断。

  本文认为,储蓄-投资相关注的研究可以以现代宏观经济理论——跨时一般均衡理论为指导,在误差修正模型的基础上,将影响储蓄-投资相关性的所有因素——生产率、收入分配、财政、贸易条件、中间商品价格变化等各种经济周期冲击、资本市场的约束。国家规模三类因素整合在一个理论框架内,分析每个因素在解释储蓄-投资相关性时的相对重要性。

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