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公司流动性与盈利性的关系研究  

2015-04-03 21:55:20|  分类: 金融帝国——马克 |  标签: |举报 |字号 订阅

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【摘要】本文分析了流动性与盈利性的关系,并从实证分析的角度给出了Wilcoxon 秩检验结果。将公司根据流动性分为两组,流动性在平均水平以下的归为一组,流动性在平均值水平以上的归为一组。然后比较了两组公司的资产收益率。发现在2001年、2004年和2005年低流动性公司具有更高的收益率,并且经过Wilcoxon 秩检验,这种低流动性公司具有高收益是统计上显著的。

  【关键词】流动性 盈利性 Wilcoxon 秩检验 
   
  一、引言 
   
  流动性已经成为公司正常经营的保障。公司往往为了交易性需求、投资性需求或谨慎性需求而持有流动性。流动性(liquidity),不同领域有不同的含义,这里特指公司资产的一个属性,是指公司资产转化为现金及现金等价物的能力,即变现能力。著名财务管理专家范霍恩认为,流动性有两层含义:(1)变现所需的时间;(2)变现比率的稳定性。狭义的流动性只包含第一层含义,广义的流动性则包含两层含义。企业不同的资产具有不同的流动性,现金的流动性最好,其次是有价证券,再就是应收账款、存货和固定资产。 
  流动性对于企业非常重要,流动性过高过低都可能从短期或长期对企业产生重要影响。因为一般流动性好的资产收益率低,企业资产的流动性过高,企业资产增值的能力就不足,而资产收益率低,企业就可能陷入困境。发达国家的统计资料表明,4/5的破产企业是获利企业,它们倒闭不是因为亏损,而是因为现金不足。 
  但是持有流动性也需要付出成本。这些成本包括交易手续费和代理成本。在内控制度不很完善的市场中,这种代理成本尤其高昂。根据新华社的报道,中国南方航空委托理财和占用资金达43亿元(新华社,2006年10月16日),造成了巨额资金损失。 
  正是由于资本市场的不完善,公司遇到流动性需求时并不能很容易筹集到所需的资金,在证券市场不发达的国家尤其如此。但公司持有的流动性并不是越高越好,公司持有流动性是要付出代价的,特别是外部融资很昂贵时。为了满足将来的生产性需要,投资于流动性资产就是外部融资的一种变通。外部融资成本包括发行证券的成本、因为潜在的代理冲突产生的成本、因为信息不对称和逆向选择问题产生的成本。因此,投资于流动性可以看作是减少外部融资依赖性而采取的一种经济方法。当然,这样的收益必须要能平衡持有流动性带来的成本。如何确定持有流动性的水平成为很有意义的事情。 
  有两个研究试图解决公司持有一定流动性问题。Myers (1977)用权衡模型(trade-off model )解释了持有流动性问题。他认为,持有现金会产生成本和收益,持有现金的主要收益就是构成了一个安全缓冲(safety buffer),使公司避免了外部融资成本很高时不得不融资,或遇紧急情况不得不出售公司质量好的资产。由于资本市场的不确定性,公司常遇到有好的投资项目而融资成本却较高的情况。较高的融资成本可能会使公司放弃投资项目或接受高成本融资。持有现金的成本分为两种情况,如果公司管理层与股东利益一致(最大化股东财富),持有现金的成本就是现金的低收益;如果公司管理层与股东利益不一致,提高现金储备意味着提高他们支配下的资产,以提高管理谨慎性(managerial discretion)。这样,持有现金的成本包括现金的低收益和管理谨慎性带来的代理问题。而且,持有流动性更容易带来代理问题(Huberman,1983)。 
  Myers 和 Majluf (1984)的优先顺序模型(pecking order model)认为 ,公司为投资项目融资遵循先内部资金,然后债务融资,最后才是权益融资的顺序。当经营现金流很高时,公司就用来投资于盈利项目、偿还债务、支付股利,当留存收益不够新项目所需投资时,公司就动用现金储备,然后发行债券,最后发行股票。 
   
  二、数据与研究设计 
   
  本文样本为根据国家统计局的GICS(全球行业分类标准)行业分类标准挑选的在沪深上市的A股制造类公司,这些公司在2001年到2005年间正常经营。为排除新上市公司因为通过发行股票得到了巨额资金,因而现金资产特别充裕,会掩盖实际经营中的流动性需求。因此,本文的样本公司都是至少上市两年后的公司,所有初始数据都来自上海万得资讯(Wind)。 
  流动性(LIQRAT)用现金加短期证券比总资产的账面价值表示。假设LIQRAT与下面假设的流动性决定因素相关。盈利性则用总资产收益率表示,总资产收益率等于息税前利润除以总资产。 
  我们选取了2001年到2005年间在沪深正常交易的制造类上市公司。其中,2001年的制造类上市公司为310家,2002年315家,2003年318家,2004年306家,2005年304家。2001年公司流动性平均为0.1861,资产收益率平均为0.0398。2002年公司流动性平均为0.1892,资产收益率平均为0.0659。2003年公司流动性平均为0.1828,资产收益率平均为0.0587。2004年公司流动性平均为0.1726,资产收益率平均为0.1085。2005年公司流动性平均为0.1534,资产收益率平均为0.0585。各年流动性与资产收益率走势见图1。 
  公司流动性与盈利性的关系研究 - 主席 - lican8341的博客 
        图1 
   
  为了比较流动性对资产收益率是否有显著影响,我们按流动性将2001年到2005年各年样本公司分为两类,即高流动性公司和低流动性公司。各年流动性在平均值以上为高流动性公司,流动性在平均值以下为低流动性公司。具体而言,2001年样本公司中流动性高于0.1861的公司被归类为高流动性公司,反之则为低流动性公司。2002年样本公司中流动性高于0.1892的公司被归类为高流动性公司,反之则为低流动性公司。2003年样本公司中流动性高于0.1828的公司被归类为高流动性公司,反之则为低流动性公司。2004年样本公司中流动性高于0.1726的公司被归类为高流动性公司,反之则为低流动性公司。2005年样本公司中流动性高于0.1534的公司被归类为高流动性公司,反之则为低流动性公司。然后分别计算了各年高流动性公司和低流动性公司的资产收益率,得到2001年高流动性公司有126家,资产收益率为0.04581,低流动性公司有174家,资产收益率为0.04664;2002年高流动性公司有142家,资产收益率为0.05663,低流动性公司有158家,资产收益率为0.06872;2003年高流动性公司有141家,资产收益率为0.07254,低流动性公司有208家,资产收益率为0.0691;2004年高流动性公司有134家,资产收益率为0.0712,低流动性公司有216家,资产收益率为0.091;2005年高流动性公司有102家,资产收益率为0.0737,低流动性公司有218家,资产收益率为0.0856。从统计中可以看到,流动性与资产收益率的关系在不同年份表现不同,流动性高并不一定资产收益率高(具体见表1)。 
 表1、两类公司的平均收益率 
  公司流动性与盈利性的关系研究 - 主席 - lican8341的博客 
   
  三、两类公司比较结果 
   
  为从统计上说明两类公司的收益率差异,我们对两类公司进行了非参数检验(Wilcoxon秩检验)。该检验的优势是非参数的,所以没有必要对数据的分布作出一些特别的假设。假设用ROAH表示高流动性公司的资产收益率,用ROAL表示低流动性公司的资产收益率。 我们想要检验的原假设为ROAH=ROAL,备择假设为ROAH>ROAL。 
    记nH为被分为高流动性公司的数目,nL为低流动性公司的数目。如果将高流动性公司和低流动性公司结合,就可以对它们排序,对每个观察值都赋予一个整数秩,该整数秩范围为从1到nH+nL,定义W为高流动性公司的秩和。在原假设下,统计量 
  公司流动性与盈利性的关系研究 - 主席 - lican8341的博客 
  近似服从标准正态分布。 
  在选取的2001年的样本中,nH=126,nL=174。2001年计算的Z统计量为-2.151,对应P值为0.031。在5%的显著性水平下,可以拒绝高流动性公司与低流动性公司资产收益率无差异的假设。类似地,计算出2004年计算的Z统计量为-3.621,对应P值为0,在1%的显著性水平下可以拒绝高流动性公司与低流动性公司资产收益率无差异的假设。 计算2005年的Z统计量为-2.539,对应P值为0.011,在5%的显著性水平下可以拒绝高流动性公司与低流动性公司资产收益率无差异的假设。设定显著性水平为5%,2002年和2003年差异不显著。2001年和2004年低流动性具有显著的高收益,2005年检验结果也证实低流动性具有高收益。2003年低流动性平均收益低并不显著,因此不接受低流动性公司产生低收益的结论。 
   
  表2、Wilcoxon 秩检验结果 
  公司流动性与盈利性的关系研究 - 主席 - lican8341的博客 
  因此,综合上面5年的分析结果,我们可以验证低流动性具有高收益,即低流动性公司将资产配置到收益率更高的投资上去,取得了更好的经营效果。从而流动性和收益性确实具有反向关系。 

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