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日志

 
 

机构投资者与公司治理国外文献综述  

2015-04-06 22:35:57|  分类: 金融帝国——马克 |  标签: |举报 |字号 订阅

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摘要:特定类型机构投资者对公司特殊事件的影响是研究机构投资者在公司治理中角色的视角之一。基于机构投资者类型,从反接管提案、经理人薪酬、并购与研发支出等方面,分析机构投资者对公司治理的影响,探究机构投资者参与公司治理的内外部条件,旨在对我国机构投资者的理论研究和实务操作提供参考。 
  关键词:机构投资者;公司治理;经理人薪酬 
   
  机构投资者是否影响公司治理,引起了西方学者的极大兴趣,但研究视角和结论并不统一。由于机构投资者对上市公司的监督作用难以直接衡量,有一大批学者在研究过程中通过公司特殊事件,比如反接管提案、经理人薪酬设计、并购与研发支出等进行深入研究。与之前的“短期主义和股东消极主义”不同,这种研究更加关注机构投资者的异质性,更加关注股东积极主义及其效果。本文在机构投资者类型划分的基础上,综述了不同类型机构投资者对公司特殊事件的影响;结合有关机构投资者参与公司治理的内外部条件,构建了基于事件视角的机构投资者与公司治理研究的逻辑框架,旨在刻画西方已有研究成果和局限性的基础上,为我国机构投资者研究提供参考。 
   
  一、机构投资者类型 
   
  目前,基于机构投资者类型来研究其对公司治理的影响,即重视机构投资者的异质性,是该领域研究的一个显著特点。事实上并不是所有的机构投资者都愿意并有能力发挥监督作用,不同类型的机构投资者由于自身特点和投资理念的差异,其投资偏好和对公司治理的影响可能不同。因此,合理区分机构投资者类型是进一步检验机构投资者参与公司治理的效果的研究基础。机构投资者与被投资公司是否存在现有或潜在的商业关系往往影响其监督效力,Brickley et al. (1988) 据此将机构投资者划分为两种类型:一类是那些与上市公司只存在投资关系的机构投资者,即压力不敏感型(也被称作压力抵制型)机构投资者。通常认为只有他们才能够坚持自己的投资理念,不受短期目标影响,着眼于长期回报,有动机参与公司治理,监督管理层,并从公司治理活动中得到更大的收益;另一类是那些对公司业务存在依赖关系的机构投资者,即压力敏感型机构投资者。由于他们不想破坏其与被投资公司的关系,而往往采取中庸或支持公司决策的态度。 
  不同的机构投资者具有不同的投资行为特征和投资偏好,Bushee(1998)根据机构投资者过去的投资行为特征(交易频率和投资组合多元化程度),将其划分为三种类型:短期型——偏好多样化的投资和频繁的组合变动,一般会采用“买好卖坏”战略;长期型——偏好均衡投资、不轻易变动投资组合,即注重关系投资、提供长期稳定的投资量;准指数型——偏好多样化的投资,但相对不轻易变动投资组合,即消极的、在更大的范围内实施投资战略。 
  机构投资者参与公司治理需要支付一定的成本,Almazan et al.(2005)根据监督成本的不同,将机构投资者划分为潜在的积极的机构投资者和潜在的消极的机构投资者。潜在的积极的机构投资者,如独立的投资咨询公司和投资公司,相对于潜在的消极的机构投资者,如信托银行和保险公司,通常具有的特征:(1)拥有更多的技术员工,以便于收集信息;(2)投资方面面临更少的监管和法律约束;(3)与公司有较少的商业关系。Gillan & Starks(2007)认为积极的机构投资者不仅包括那些试图在不改变公司的控制权情况下,积极改善公司管理和运营不合理方面的机构投资者,而且还有两类极端的情况:一类通过买卖公司的股份来显示对公司重视的机构投资者,另一类采取接管和杠杆收购的形式来达到改变公司治理目的的机构投资者。 
  Chen et al. (2007)从机构投资者持股时间和持股比例两个维度,划分不同的机构投资者类型,研究何种类型的机构投资者会对公司实施监督,缓解股东与经理人的利益冲突。研究表明,只有独立的持股比例高的并进行长期投资的机构投资者才能对公司实施监督,缓解股东经理人之间的代理冲突;短期型持股比例小的以及不独立型机构投资者,不会对被投资公司实施监督。Bushee, Carter & Gerakos(2008)根据在投资决策和交易过程中机构投资者是否偏好治理机制较好的公司,将其划分为治理敏感型和治理不敏感型。治理敏感型的机构投资者偏好选择治理机制较好的公司进行投资,对于治理不敏感型的机构投资者来说,公司治理并不是其投资和交易决策的决定因素之一。其中Brickley et al. (1988),Almazan et al.(2005)和Chen et al. (2007)的机构投资者分类法具有重要的理论意义,后续很多文献都是以它们为基础研究机构投资者对公司治理的影响。 
   
  二、机构投资者对公司特殊事件的影响 
   
  目前,不少文献的研究基于机构投资者的类型差别,从反接管提案、经理人薪酬、并购与研发支出等方面,对机构投资者对公司治理的影响进行了分析,实证检验了机构投资者的参与是否使上市公司反接管提案更合理、薪酬机制安排更恰当、并购决策更科学、R&D在企业投资决策中地位更重要,从而使得代理成本更低、代理效率更高,提高了公司价值。 
  1. 基于反接管提案视角。机构投资者对于反接管提案的态度,是机构股东行使代理投票权的表现之一。基于已有文献的研究,机构投资者与反接管提案之间的关系比较模糊,一些文献研究表明机构投资者在反接管提案事件中能够发挥直接或间接的监督作用。Brickley et al.(1988)开创了机构投资者分类研究的先河,并且在此基础上研究代理投票权对公司治理的影响,得出压力不敏感型机构投资者积极监督反接管提案。Agrawal et al. (1992)以反接管提案为视角,检验了机构投资者在公司治理中的角色的两类假说——积极监督假说和消极监督假说。其研究结果表明机构投资者持股比例(不小于5%)和各种类型提案的财富效应存在正相关性,从而也支持了Shleifer & Vishny(1986)的观点——认为大股东的存在能够更好地监督管理层的行为。此后,Borokhovich et al. (2000)等的研究也发现机构投资者能够积极地对反接管提案实施监督。 
  另一些文献研究表明不同法律形式的机构投资者对反接管提案有不同反应。Van Nuy(1993)发现与被投资公司不存在商业联系的机构投资者相比,银行和保险公司积极支持管理层发起的反接管提案,这主要是由于控制权收益低于由商业关系所带来的好处。除此之外,Borokhovich et al. (2006)通过反接管提案宣告前后的超额回报率的变化,验证机构投资者对被投资公司监督的有效性,研究发现只有持股比例高且与被投资公司不存在商业关系的机构投资者才能有效的监督公司的反接管提案。 
  综上所述,可知机构投资者的持股比例以及其与被投资公司之间的商业关系,在很大程度上影响了机构投资者对反接管提案的态度。 
  2. 基于经理人薪酬视角。经理人薪酬是协调股东与经理人利益冲突的强有力工具,机构投资者的存在能够对经理人薪酬结构调整施加重要的影响。David et al. (1998)认为压力不敏感型机构投资者的存在有效地降低了管理层薪酬的水平,并提高了中长期激励部分的比重,而其它类型的机构投资者则不存在此类影响。Hartzell & Starks (2003)以1992-1997年1500家美国上市公司为样本,研究发现机构投资者的股权集中度与经理人薪酬的绩效敏感性正相关,与经理人薪酬水平负相关,充分说明机构投资者的监督能够缓解股东与经理人之间的利益冲突。Gallagher et al. (2006)在Hartzell & Starks (2003)的基础上,重新检验了机构投资者在监督经理人薪酬方面的角色。他们认为机构投资者的监督是一个较为复杂的问题,机构投资者持股增加了股票和期权收益、提高了工资和薪酬水平。然而,更高工资与更高的股票和期权收益相伴,其结果降低了工资占薪酬的比例;更高的薪酬水平来自于期权收益的增加。Khan et al.(2005)从代理理论的角度,验证了机构投资者所有权集中度和分散程度对经理人薪酬结构的影响。总之,机构投资者可以对被投资公司经理人薪酬政策产生重要影响,使经理人与股东目标趋于一致。监督成本阻碍机构投资者对经理人薪酬结构的调整发挥作用。Almazan et al.(2005)认为,当机构投资者有较低的隐性监督成本时,机构投资者对经理人薪酬绩效的敏感性和补偿水平的影响更高;同时发现潜在的积极的机构投资者有监督公司管理层的优势。
基于以上文献,机构投资者在降低经理人的代理成本、提高代理效率,以及加强经理人激励方面具有一定的影响力。但是,如果机构投资者聘请了外部经理人来管理,那么外部经理人员在公司经营过程中的行为取向并不一定符合机构投资者股东的利益,机构的外部经理人员有可能与被投资公司合谋。Levitz & Jennifer(2006)研究发现共同基金经常支持被投资公司经理人薪酬计划,并且阻止其它不赞同薪酬计划的股东,表明共同基金参与公司治理反而增强了股东与经理之间的利益冲突。 
  3. 基于并购视角。并购是企业实现迅速扩张的途径,对公司价值有持续的影响。股东与经理人效用函数的不一致,使得经理人在企业投资决策过程中有可能从其自身利益出发,实施可能有损于企业价值的并购活动(Jensen & Meckling,1976),经理人的机会主义加重了股东与经理人之间的利益冲突。以股东提案为视角研究机构投资者对公司治理的影响存在一定缺陷:一方面,股东提案是建议性的没有强制约束力,经理人未必会按照股东的建议行事;另一方面,如果经理人采取股东的建议,那么这些提案将会是保密的。近年来,一些学者通过并购事件这个新视角来研究机构股东积极主义对公司治理的影响,认为并购事件最能够清楚地刻画机构股东积极主义行为的效果(Lily Qiu,2006)。 
  机构投资者监督公司并购活动对公司治理的影响,实证研究并未形成一致结论。Qiu (2004)认为公共养老基金能够减少被投资公司经理人实施收购的可能性,并且认为机构投资者投资组合周转率的大小对并购业绩没有影响。与之相反,Gaspar et al.(2005)发现短视的机构投资者投资的公司更可能被收购,并且会得到相对于长期的机构投资者投资的公司而言更低的收购溢价。短视的机构投资者较弱的监管使得经理继续实施损害公司价值的收购活动。针对以上两种不同观点,Chen et al.(2007)通过并购事件发现,只有独立的长期的机构投资者的持股比例与并购后的业绩相关,其它类型的机构投资者不存在监督效应,而且该类型机构投资者降低了效应为负的并购发生的可能性。 
  机构投资者持股内生性问题,一直是研究机构投资者在并购中的影响效应的焦点。通常被并购目标公司的股东常常能够从高的并购溢价中受益。因此机构投资者有动力寻找潜在的被并购目标公司作为投资对象。Jorion et al.(2005)认为机构投资者具有信息优势,因此,机构投资者持股比例高的公司更易成为被收购的对象。Lily Qiu(2008)在改进Hotchkiss & Strickland (2003)研究方法的基础上,控制了机构所有权内生性后,发现大型的公众养老基金能够减少坏的并购,有大型的公众养老基金持股的公司并购后的长期业绩会更好,其他类型机构股东的存在会起到负的作用或没有影响,这与Qiu & Wan(2008)的研究结论一致。 
  4. 基于研发支出视角。机构投资者持股对公司的研发决策的影响以及效果,各学者的观点尚未统一。Baysinger et al.(1991),Hansen & Hill (1991),Wahal & McConnell (1997)认为研发支出与机构投资者持股比例正相关。Wahal & McConnell(2000)研究了1988-1994年美国2 500家企业的机构投资者与企业投资性资本支出和研发支出的关系,其结果不支持机构投资者导致公司管理者经营短视之说,反而在行业水平上存在机构投资者的持股比例与投资性资本支出与研发支出存在正相关关系。Le et al.(2006)研究发现,无论是实施长期稳健投资战略还是快进快出战略的机构投资者,对研发支出与公司业绩之间的关系都会有直接的影响。研发支出能够对公司的股票价格产生重大的影响,从而保护机构投资者的投资并增加他们的收益(Tihanyi et al.,2003),这些研究支持机构投资者积极监督被投资公司的研发决策。 
  但也有不少学者持不同的观点,Berrone et al. (2005)以西班牙公司为样本,考虑了大股东的类型,发现银行机构持股比例与研发投资密度负相关,非金融公司持股比例与研发投资密度正相关。Samuel(1996)通过对1985-1990年美国557家制造业企业的研究指出,机构投资者的股权对企业的资本支出有正效应、对企业的研发支出有负效应、对企业的广告支出没有影响。此外,Chung et al.(2003)认为机构投资者持股对公司的研发投资不存在影响,而Bushee(1998)则指出当公司的机构投资者持股比例高时,他们能够起到积极的监督作用,不会允许管理层通过削减研发支出逆转公司的短期业绩。但是,当机构的持股比例极高时,机构投资者的动量交易行为会随着管理层削减研发投资可能性的增大而增多,即持股比例高的机构投资者对管理层研发支出的监督力度会随着公司业绩的变化而变化。 
  基于以上文献的回顾,由于不同的机构投资者在交易风格、对经理人的激励、委托人、法律和监管环境、收集和处理信息的能力方面具有不同的特征,这些也使得机构投资者的监督动机和能力不同;同时,机构投资者的监督作用难以直接观测到,但是机构投资者会影响公司的反接管提案的通过、经理人薪酬政策、研发支出政策和并购决策等,这些活动是可观测的,可以通过事件研究间接反映机构投资者的监督作用。 
   
  三、机构投资者参与公司治理的内外部条件 
   
  限制机构投资者参与公司治理的条件很多,包括内部和外部两方面的条件。相对美国而言,新兴市场国家的机构投资者还不成熟,机构投资者对上市公司治理作用的发挥还需要一定的时间,更需要一定的条件。比如法律制度对机构投资者持股比例规定的放宽,投资者保护的增强,公司治理结构和机制的进一步规范化等。 
  1.股权结构。股权结构是决定公司治理结构有效性的重要因素,由于不同的股权结构决定不同的公司控制权分布,从而决定着所有者与经营者之间委托代理关系的性质,进而影响公司整体的治理效率。Khan et al.(2005)认为机构投资者的股权集中度越高,越愿意对公司实施监督。机构投资者持股比例越高,其交易成本越高。随着持股时间的延长,交易成本会越来越高,监督成本会降低。持股比例高并进行长期投资的机构投资者将能够对公司实施监督和影响,并从中获利(Chen et al.,2007)。 
  2.法律制度。法律制度是制约机构投资者参与公司治理的重要外部因素之一,Chao Xi(2006)以中国的机构投资者为研究对象,认为在中国特殊的法律和现实背景下,机构股东积极主义受到多方面限制。所有权结构的高度集中,发行在外的三分之二的股票非流通,并且由两到三个大股东持有;基金托管人股东与基金投资者之间的利益冲突;基金经理的联合行动问题;法律障碍,包括一只基金持有一家上市公司的股票,其市值不得超过基金净值的百分之十;同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的证券,不得超过该证券的百分之十;内部交易规则和持股披露规则等。Gillan & Starks(2007)认为法律制度的规定是限制机构投资者发挥其积极的监督作用的重要条件之一,Seki(2005)以日本为例,发现随着法律制度对机构持股比例的放宽,增强了机构投资者对日本公司治理的关注度,机构投资者更加积极对公司实施监督。
 3.投资者保护程度。投资者保护程度是影响机构投资者进行投资的重要因素(Li et al.,2006)。Giannetti & Koskinen (2007) 基于国际的视角,研究发现投资者保护较差的国家的机构投资者更倾向于国外投资,将较大的投资组合权重放在投资者保护较好的国家。Burkart & Panunzi(2006)发现,当投资者保护弱的时候,经理人更可能获取私人收益,机构股东在持股比例一定的情况下,有动力增强对经理人的监督;如果经理人获取私人收益的效应超过机构股东监督的效应,机构股东会增加持股比例。 
   
  四、研究结论与启示 
   
  机构投资者发展壮大,对完善上市公司治理机制具有重要的意义。基于以上文献可以看出:(1)机构股东积极主义不断演化,积极主义的表现形式也越来越丰富;(2) 国外的研究已经区分了机构投资者的类型,大量文献研究表明,只有那些对外部压力不敏感型机构投资者,持有上市公司股份时间较长的独立型机构投资者才更有可能参与公司治理;(3)研究视角的多元化,如巧妙地运用反接管提案、经理人薪酬设计、并购和研发支出等事件,实证研究机构投资者对公司治理的影响及效果;(4)机构投资者持股和并购的内生性问题引起了关注。 
  关于机构投资者与公司治理的研究虽然取得了一定的成果,但目前的研究还存在一些需要突破的地方:(1)机构投资者参与公司治理的作用机理的深入研究;(2)加强对发展中国家机构投资者参与公司治理的内外部条件的研究。我国经济具有转轨加新兴市场特征,与西方成熟市场相比, 我国资本市场的产生和发展时间较短,上市公司在公司治理方面具有严重的缺陷和自身的特殊性,如股权结构不合理、内部人控制和监事会失效等。 
  2000年中国证监会提出“超常规发展机构投资者”的发展战略以来,机构投资者已经具有一定的规模,但仍需进一步的壮大。在我国资本市场迅速发展、股权分置改革完成、机构投资者不断壮大、研究数据不断丰富的今天,学术界加强对这一问题的研究意义更加重大。机构投资者是否对公司治理,尤其是对股东与经理人的利益冲突问题产生了影响?产生了何种影响?在对待管理层提出的反接管提案以及高管薪酬设计、并购和研发等决策过程中,机构投资者的参与是否使反接管提案更合理、薪酬机制安排更恰当、并购决策更科学、R&D在企业投资决策中地位更重要,从而使得代理成本更低、代理效率更高、公司业绩更好,等等,这一系列的问题有待我国学者展开进一步探索。 
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