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日志

 
 

合约、资本结构与控制权的配置  

2015-06-22 22:13:51|  分类: 金融帝国——马克 |  标签: |举报 |字号 订阅

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摘要 企业是一个通过一系列合约将各种稀缺资源(资本)联结起来的经济组织,企业的投资者不仅有股东和债权人,而且有经理人员和工人。因此,资本结构应包含人力资本在内。不过,控制权配置的效率并不单由资本结构决定,还受其他因素的影响。由于不同企业具体情况千差万别,控制权的配置应因企而异。关键词 不完全合约 资本结构 人力资本 控制权   

     现代公司作为由一系列合约联结起来的经济组织,其法人治理结构的核心问题是控制权的配置和在此基础上的制衡。法人治理结构的基础和依据是资本结构,公司治理结构不过是资本结构的反映。本文重点探讨合约、资本结构与控制权的配置及其相互之间的关系。  

一、合约与资本结构  

       合约是当事人在平等自愿的基础上确立的一种权利交易关系。现代合约理论将合约分为完全合约与不完全合约。完全合约是指能够在事前预期各种可能发生的情况,并对各种情况下缔约当事人的责权利和违约处罚等都做出明确规定的合约。但是,由于各种原因,合约可能是不完全的。不完全合约是指包含缺口和遗漏条款的合约(费方域,1998)。导致合约不完全的原因有:(1)表述的不明确;(2)不确定性;(3)信息不对称;(4)订立某一条款的成本高于其收益;(5)人的有限理性。  

        资本结构是指企业各项资本或权益之间的比例关系。在历史上,资本结构曾经用来指股权结构,如普通股和优先股的比例(Berle and Means,1932)。在现代西方,更多地用来指融资结构或财务结构,如股权资本和债务资本的比例。莫迪利安尼和米勒(Madigliani and Miller,1958)的无关性定理分析的是股票和债券的比率。詹森和麦克林(Jensen and Meckling,1976)用代理理论分析了外部股权、内部股权和债权三者之间的关系。最近的发展趋势是,经济学家们用合约理论来分析资本结构和所有权的安排,并最终落脚在法人治理结构上。   

        最早将合约理论引入资本结构分析的是唐森德(Townsend,1978)。他在完全合约的基础上创立了一个所谓的CSV模型,并由盖尔和黑尔维格(Gale and Hellwig,1985 )等人做了进一步发展。哈特(Hart,1995)对这个模型存在的问题曾给与了详细的分析。   

       阿洪和博尔顿(Aghion and Bolton,1992)则用不完全合约分析了债务融资:假设有一个受到财富约束的企业家向投资者筹借资金,由于不确定性和复杂性,致使行动无法在初始合约中明确规定,而由企业家或投资者来选择,在严格的假设条件下,按正概率分别给予企业家和投资者控制权是最优的。也就是说,在一定的状态下,将控制权由一方转移给另一方能够实现帕累托改善。  

       哈特和莫尔(Hart and Moore,1989)分析了公众公司由于合约不完全导致的问题。公众公司是面向社会公开发行股票的上市公司。在公众公司的情况下,有两个问题是封闭公司所没有遇到的:第一个是所有权和控制权的分离。由于公众公司股东人数众多,股权分散,大量小股东无法实施日常控制,因此,他们把剩余控制权授予董事会,董事会又授予经理人员;第二个问题是搭便车问题。在股权分散的情况下,分散的股东没有或很少有诱因监督经营者。因为监督属于公共物品,如果某位股东实施监督导致公司业绩改善,他没有办法排除其他人从中受益。由于监督是有成本的,所以每个股东都希望让别人耗费成本监督,自己免费获益。所有的股东都这样想,结果是监督等于零,或接近于零。虽然接管有时候可以解决搭便车问题,但接管机制并不总是能很好地发挥作用。这样,就导致了代理问题的产生:公众公司的经营者或董事会可能在没有或很少外部干预的情况下,牺牲股东的利益,追求自身利益的最大化。在资本结构中加入债务,可以有效地遏制这一倾向。当然,起作用的前提是,必须有一个规范的破产程序。 阿洪、哈特和穆尔(1994)对现行破产程序做了改进。假定公司因拖欠或其它原因进入破产状态(这意味着公司的价值低于负债,否则公司就能通过借款或募集新股偿还旧债,避免破产),在这种条件下,把债权转为股权,让债权人决定对公司的处置是比较合理的。债权人可以选择出售以得到现金,也可以对公司进行重组。为此,可以让监督程序执行的法官公开征求对公司的投标,包括现金投标和非现金投标。在投标完成后,让债权人用简单多数原则投票决定选择哪一种投标,公司随后退出破产行列。   

       代尔曼德(Diamond ,1991)把不对称信息与不完全合约结合起来,对短期和长期债务之间的替换作了分析。迪沃垂庞和泰若勒(Dewatripont and Tirole,1994)证明,由两名外部投资者按不同比例持有股权和债权是最优的。伯格洛夫和冯.泰顿(Berglof and Von Thadden,1994)解释了为什么企业的短期债务和长期债务应该配置给不同的投资者。伯格洛夫(1995)还区分了两种不同的融资方式——保持距离型融资和控制导向型融资及其对公司治理的意义。 
二、人力资本与资本结构   

       上述理论为我们研究资本结构、公司治理和企业改革提供了一条基本思路。不过,上述理论的一个缺陷是,忽视了人力资本和人力资本所有者的作用。在他们看来,资本结构就是股权资本和债务资本,顶多是内部股权、外部股权、短期债务、长期债务之间的关系。他们所谓的所有者,只包括股东和债权人,人力资本和人力资本的所有者被排除在模型之外。实际上,企业是一个通过一系列合约而把各种要素(资源)联结在一起进行生产经营活动的经济组织(刘汉民,2001a)。这些要素既包括物质资本,也包括人力资本。在某种意义上也可以说,企业是物质资本(非人力资本)与人力资本组成的特别合约(周其仁,1996)。现有的资本结构理论导致的一个治理上的缺陷是,人力资本的所有者——企业职工不能作为剩余索取者,从内部对企业进行监督和制衡,从而导致各种各样的机会主义行为和代理问题。下面的分析将把人力资本和人力资本所有者加进来,重新构造一个包含人力资本的资本结构模型,并说明其对当前公司治理和企业改革的含义。   

       假设有一位创业者(企业家),有了一个好的创意(投资计划)。他可能: A.有足够的钱;B.有钱,但不足;C.没钱。如果创业者有足够的钱,他不需要外部筹资,外部股权和债务为0(当然,短期债务是有的)。这是一个典型的业主企业(创业者就是资本家)。 在B和C的情况下,他要想办法筹资。筹资的方式大致有三:(1)说服有钱人来投资;(2)找有钱人合作;(3)借钱。如果创业者有钱,但不够;或者为了规避风险,不想全部投到项目上去,他可能会想办法从外部筹资,比如发行股票,借贷等。这是一个传统的公司企业,其资本结构具有混合性质:既有外部股权,又有内部股权,还有债权,创业者具有所有者和经营者双重身份。詹森和麦克林(Jensen and Meckling,1976)分析的正是这种企业。  

       对于一个无钱的创业者来说,完全靠借钱创业几乎是不可能的,除非他找到一个有实力的保人。但在理性的条件下,谁也不会提供这种非理性的担保。那么剩下的办法是动员有钱人投资,他来经营(这种方式目前在高科技企业和IT界非常流行)。这样,问题就产生了:按照法律和传统理论,投资者(资本家)是剩余索取者和最终控制者,应当拥有完整的剩余索取权和剩余控制权,否则会没人愿意投资。而创业者如果不拥有剩余索取权和剩余控制权,其创业激情会大打折扣,甚至产生道德风险,导致x非效率,因为创业者和投资者的效用函数是不一致的,且创业者的行为和能力具有不可观测性和不确定性。当然,投资者可以通过作出一系列承诺使创业者尽心尽力,比如发奖金,实行效率工资等,甚至可以以毁约(解聘)相威胁。不过,这些方式具有一定的局限性,并且不能从根本上改变创业者的受雇佣地位,难以使创业者象经营自己的企业一样尽心尽责。一个双赢的解决办法是,创业者与有钱人达成协议:合作。有钱人出钱,创业者出力,剩余收益在两者间按一个事前经过谈判商定的比率分享。也就是说,有钱人尊重创业者的人力资产的价值,并让其分享剩余;创业者保护投资者的物质财产,并使之增值;同时可以向银行贷款或发行债券,扩大资金来源,条件是按期还本付息。这是一个标准的资本结构模型:既有股权资本,又有债务资本,还有人力资本,创业者成为职业企业家。如果把范围扩大,让有钱人代表所有股东,银行代表所有债权人,创业者代表所有高层管理人员,再加上一般人力资本所有者,模型依然成立。  

       若以V代表企业的市场价值,S代表股权资本,D代表债务资本,H代表人力资本,则 V=S+D+H。 即:企业的市场价值取决于股权资本、债务资本和人力资本的比例关系。 由于股权资本和债务资本都是物质资本,因此上式也可写为: V=P+H 。其中P代表物质资本。这样,资本结构就不单纯指股权资本与债务资本的关系,而发展为物质资本(股权资本和债务资本)与人力资本的关系了,这是资本结构的第三层含义(刘汉民,2001b)。  

三、企业控制权的配置   

       在股份制企业中,控制权的实质是董事会多数席位的选择权。从现实来看,谁掌握了董事会的多数席位,谁就实际控制了公司,成为事实上的所有者——经营者(签约人),可以索取剩余收益。因此,围绕控制权,股东、债权人、高管人员和一般职工展开了激烈的较量。从经济学的角度看,企业控制权应该配置给企业最重要资产的所有者。不过,资产的相对重要程度,并不单纯由数量比例决定,它还取决于一系列其他因素:   

       第一,稀缺性。一项资产越是稀缺,价值越大,对企业来说越是重要。稀缺性资产的所有者较易获得企业的控制权。从历史上看,在经济大规模扩展时期(如两次工业革命前后),物质资本曾经是极度匮乏的,因而物质资本所有者(工商业资本家和银行)很容易地获得了企业控制权;随着现代企业的产生和发展,管理日益专业化和专门化,受过职业训练、经验丰富的经理人才供不应求,经理逐渐取得了企业控制权。  

       第二,依赖性和唯一性。依赖性是指一项资产离开企业后,其价值会贬值。唯一性是指一项资产离开,公司中剩余资产的价值会贬值。资产的依赖性和唯一性与专用性有关。“资产的专用性是指在不牺牲生产价值的条件下,资产可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。”(威廉姆森,1996)(p.70) 或者说,“资产专用性指的是为支持某项特殊交易而进行的耐久性投资。如果初始交易夭折,该投资在另一最好用途上或由其他人使用时的机会成本要低得多。”(威廉姆森,1998)(p.74-75)依赖性资产容易被剥削复合准租金,而唯一性资产更容易产生道德风险。因此,那些价值最依赖企业业绩的资产所有者(不一定是股东)应掌握控制权,他们可以通过与唯一性资产所有者签订长期合约,来限制后者的要挟。 

      第三,流动性。流动性是指一项资产离开企业改就它业的难易程度。它与会计学上的流动性概念不同,后者指的是资产的可变现程度。一般来说,如果所有的资产具有同等的流动性,控制权应在其所有者之间分享;如果流动性不对称,控制权应由流动性程度低的所有者掌握。原因是,流动性越低,由于套牢效应,风险越大,越需要控制权(Fitzroy and Mueller,1984)。  

       第四,参与人的风险态度。如果参与人的风险偏好相同,控制权的配置不受其影响;如果存在差异,比如有人喜好风险,有人厌恶风险,有人风险中性,在其它条件不变的情况下,控制权由风险喜好者掌握是有效率的,因为其激励成本最低。   

       第五,制度。制度(institution)是约束人们行为的一系列规则,包括正式的规则和非正式的规则。在一个重视人的价值的企业或社会中,人力资本所有者更有可能掌握实际控制权,而且容易得到物质资本所有者及社会的认可,效率会提高;相反,如果企业和社会的制度不承认或低估人力资本的价值,人力资本所有者就难以掌握实际控制权,即使掌握了也不会有效率。 由此可见,控制权的配置,或者说,经营者的选择是一个相当复杂的问题,我们既不能笼统地说,资本(物质资本)雇佣劳动(人力资本)是有效率的,也不能笼统地说,劳动(人力资本)雇佣资本(物质资本)是有效率的。也许在一个企业前者有效,在另一个企业后者有效,而在有的企业双方合作、共同拥有控制权更为有效。

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