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日志

 
 

股权融资偏好下的资产融资选择  

2015-08-19 21:55:01|  分类: 金融帝国——马克 |  标签: |举报 |字号 订阅

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 内容摘要:我国股权融资方式内在的低成本性和软约束性在“培育”企业“股权融资偏好”的同时也带来了资金运营的低效率和资本市场上资金的低回报,进而带来资本市场融资的困境。资产融资方式对于修正企业股权融资偏好、摆脱融资困境进而提升企业资金使用效率具有重要意义。

  关键词:股权融资偏好 融资困境 资产融资 
   
  世界范围来看,在新项目融资顺序安排中,企业首先选择的是运用自身留存收益的内源性融资,其次是诸如银行贷款等间接融资方式,最后才会选择股权融资方式。而我国的融资顺序却明显地与之相背离,融资顺序依次为股权融资、短期债务融资、长期债务融资、内源融资,其最大特征就是“股权融资偏好”。形成这种偏好的重要原因就是我国股权融资方式的低成本性和软约束性。此外股权融资下不必还本且可以由企业灵活掌握分红政策的特点也因能够降低企业的财务风险而增强了企业的股权融资偏好。然而这种“轻债权、重股权”的融资偏好不仅不能带来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善,而且其对股东利益的漠视和对股东长期投资积极性的挫伤也将引导其自身走向困境,反映在资本市场中的现状也正是如此。 
   
  我国公司在股权融资偏好下的融资困境 
   
  上市公司再融资困境 
  首先,在股权融资偏好下上市公司面临直接的再融资困境。在中国上市公司群体中有一种盲目的“配股热”和“增发热”现象——无论经济效益好还是差都竞相选择配股和增发进行筹资,基本没有考虑如何协调债权融资和股权融资的关系以优化公司的资本结构。由于对股权融资方式的这种偏好本身在资本结构优化上不符合上市公司股东利益最大化的原则,而且在这种偏好下资本使用效率将趋于低下,因此公司的盈利能力和股本的保值增值都受到严重的影响。股民的投资热情由此受到抑制,短期行为和投机盛行,客观地导致了股市的长期低迷不振。于是资本市场的功能离建立资本市场的基本目标越来越远,资本市场的融资功能萎缩,即使上市的优秀企业想再融资也趋于困难,从资本市场的市值状况就可以看出上市公司的再融资困境,目前中国资本市场即使按流通股被认为偏高的估值来说也只有4000多亿美元,只占人均GDP的30%。如果考虑到国有股、法人股不流通的事实,真正的价格还将降低到20%——15%左右。结合中国证券市场十几年的发展历史,这种发展状况从市场市值到在GDP中的比重,其满足企业融资需求的程度和能力在全球范围都是偏落后的。上市公司通过“配股”和 “增发”进行再融资的方式正遭到股市资金面不振的挑战,而这种资金面上的挑战正是上市公司股权融资偏好的一个负面结果。 
  其次,从实际来看,我国上市公司实际发展情况也告诉我们过分偏重于股权融资对企业的发展弊大于利。我国的上市公司融资观念尚不成熟,片面看重股权融资方式的无需偿还性和易得性,过分依赖股本扩张实现融资目的,不注重融资方式的选择,在其业绩良好的期间内股本高速地扩张,而股本扩张没能对公司形成应有的成本压力,所募集资金都没有得到充分的利用,业绩不能保持增速,致使每股收益持续下降,公司形象遭到破坏,二级市场上的表现也可想而知。在这种融资偏好的指引下上市公司的资产负债率普遍较低,但这种畸形的融资结构下的低资产负债率并不健康。上市公司偏爱股权融资现象实际上是市场的一种扭曲,这种扭曲的状况是不能持续发展的,其结果将是融资困境的出现。 
   
  民营中小企业融资困境 
  长期以来,民营中小企业融资颇为不畅,在银行融资方面远不如国有企业受银行青睐。与银行融资渠道相比较,上市直接融资更是民营企业梦寐以求的,因为民营企业也有着强烈的股权融资偏好。 
  在这种偏好下,通过并购现有的上市公司股权融资成为民营企业家们眼中最现实的一条途径。现实中,在我国资本市场上民营企业也正逐步成为一支重要的力量。股权融资在民营企业融资方式结构中的地位迅速提升,通过收购上市公司进行股权融资有可能会成为今后一段时期中国民营企业的融资主渠道。这都表明随着民营企业实力的壮大,其内在的股权融资偏好正在强烈地显现出来。 
  然而民营企业融资难、上市难的困境是与这种融资偏好并存的且相关的,股权融资偏好在某种程度上增加着融资困境的复杂性。在这种偏好的指引下,发展得较好的民营企业将目标直指直接融资市场,而力量相对薄弱的民营企业退而求其次,先在狭窄的银行融资空间中求发展,但这两类民营企业同样都面临着融资困境。除体制因素之外,一个重要的原因就是融资思路不开阔,非内源融资就是外源融资,而外源融资的渠道主要着眼于股权和债权融资上,且有股权融资偏好,这种不开阔的思路对那些成功上市深圳中小企业板的优秀民营企业的未来融资来说也是不利的。 
   
  资产融资模式与股权融资模式的比较 
   
  资产融资在本质上是泛指用公司拥有的资产来驱动的融资方案,其中的资产包括流动资产(如应收帐项、存货等)、固定资产(如厂房及设备等)及无形资产。资产融资的形式复杂多样,有诸多融资形态满足各种类型企业的融资需求。 
  虽然国内目前在资产证券化等高级形态上的融资操作还处在起步阶段,但企业仍可以在一般的资产融资渠道中拥有较大的选择空间。在各种一般的资产融资渠道中企业可以凭借本身的资产来满足其短期、中期甚至长期的筹资需要。简单地说,中长期资金可以以公司拥有的固定资产,以分期付款、租赁或售后租回等方式贷得款项。短期资金基本上则以发票贴现,或者以应收款项、存货循环贷款为主。资产融资方式作为西方发达国家企业所普遍使用的一种融资方式,与传统的股权融资和债券融资方式相比具有自身的优点,是我国企业开拓融资思路,打破股权融资偏好下的融资困境局面的一个思考方向。 以下考察资产融资模式与股权融资模式的比较优势。 
   
  资产信用取代企业信用 
  股权融资与债权融资等传统融资方式依赖于一种将企业作为一个整体而对其经营的未来现金流的要求权,这种要求权能否兑现依赖于公司整体的经营的风险。而由于这种整体上的风险的复杂性和投资者对有关风险的信息获得的不对称性,在对企业价值和风险的评价中投资者将以折价的方式规避风险,这将提高企业的融资成本。而资产融资中投资者的评价对象缩小到具体的资产,投资者评价的范围得到缩小,评价能力得到加强,由于信息不对称而形成的资产折价幅度将得到削减,企业的融资成本相应地得到降低。 

扩展了企业的资产价值 
  资产融资方式其实是对企业资产价值的再度深挖掘,是对第二类资产价值认识的深入的产物。企业资产的表层价值来自资产的重置价值,作为更深层次的资产将创造的未来预期收益的折现值及那些不存在实体形态的无形资产的价值却长期以来不被融资市场认可,这种资产价值的闲置形成了资源的浪费。但从另一个侧面来看由此出发点考虑的资产融资方式是企业今后开辟融资渠道的新思路,这既是对企业价值重新认识评价的机会,也是企业资产价值充分利用的有效途径。 
  资产融资作为表外融资有利于企业的财务结构 
  由于利用传统的股权债权融资方式进行的融资都将在企业资产负债表中反映出来,因此这种融资方式对于许多负债和股权状况不佳的企业来说无疑是有很大限制的。资产融资如抵押融资在企业的资产负债表上只反映在原有资产结构的变化上,对负债和所有者权益项不产生影响,因此资产融资作为一种表外融资方式在财务结构上对许多财务状况不是很适合于传统融资渠道的企业来说是个好的选择。 
 资产融资方式对解决当前融资困境的意义 
   
  资产融资作为一种新的融资方式是随着人们对第二类资产价值的深入认识而获得迅猛发展的。在传统银行融资渠道难以满足广大中小企业的需求,同时资本市场也无法满足企业普遍存在的股权融资偏好的背景下,我国企业日益旺盛的融资需求将引导企业寻求更广阔的融资渠道,而资产融资方式下为企业提供的多元化的融资渠道将有助于企业解决当前面临的融资困境。除此之外,在引导企业修正股权融资偏好的基础上资产融资的理念将引导企业在合理运用筹集资金、发挥资金最大效益、提高企业获利能力和资产经营效率,提高资本结构稳定性方面为企业带来长期的积极意义。 
   
  对企业解决融资渠道问题的意义 
  资产融资作为一种信用活动,其偿付的基础来源于两个方面,首先是资产直接可用性导致的重置价值;其次是资产运用能够获得的未来收益的折现值。资产融资最初的运用主要依赖于有形资产本身的重置价值,随着金融市场和技术的发展,资产融资的价值来源逐步由有形的资产重置价值(称为第一类资产价值)向无形的预期收益折现价值(称为第二类资产价值)拓展,比如某企业拥有汽车这一实物资产,它以前只能通过变卖汽车获取资金,现在可以以汽车运营产生的现金流为基础来融资。伴随着这一思路的转变,各种新的融资技术和方法层出不穷,如为确保产生预期现金流的资产的独立性和稳定性而发展的“风险隔离”技术;为确保预期现金流的可实现性而发展的“信用增强”技术,这些技术最后成为了此类融资的标准做法,推动资产融资进一步标准化为资产证券化,资产证券化作为资产融资的高级形态,带来了整个融资技术的提高。资产融资的发展使得很多原先不能满足的融资需求得到了满足,原先被闲置的资产价值也被充分利用,对于整个社会而言无疑是效率的提高,对企业来说就意味着融资空间的大幅提高,对传统融资渠道下产生的融资困境的解决有着直接的意义。此外,资产融资也因其作为股权融资和债权融资方式以外的表外融资方式而具有广泛的适用性和需求企业,有着充足的需求和供给,也就是说资产融资市场将是一个巨大的待开拓的融资市场。 
   
  对企业提升资金使用效率的意义 
  我国企业特别是上市公司融资困难的另外两个重要原因是资金使用效率不高和投资回报低下。我国上市公司普遍存在的融资冲动及重融资轻回报现象在根本上削弱了股市资金循环的正常机制,形成了“股权融资市场回报低下导向股权市场融资困境”和“股权市场融资困境加剧融资市场回报的低下”的恶性循环。因此,从企业长期发展的机制角度看有必要将提升资金使用效率的问题纳入融资选择的考虑当中。 
  资产融资基于其资产信用相对硬性的信用约束而能对融资企业有较强的资金使用约束。资产融资不同于股权融资下股东群体对上市公司的软约束,上市公司由于能融进不需归还的资金而热衷于融资而对资金使用疏于重视,资产融资中融资的全过程与其资产的质量和效率紧密挂钩,资金提供者提供资金是着眼于资产回报的实现可能性和效益,这种机制无疑对企业提升资产效率有积极的促进作用。资产融资也有别于债务融资,在表外融资的前提下避免了企业负债状况的恶化和财务风险的发生,而与此同时企业资产在质押状态下对企业的约束感又能起到负债融资机制下对企业运用资金过程中产生的谨慎态度和效率鞭策。

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