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资本市场盈余预测实证会计研究述评  

2016-02-13 21:58:14|  分类: 金融帝国——马克 |  标签: |举报 |字号 订阅

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[摘要]资本市场中公司盈余预测对利益相关者具有十分重要的意义。文章通过对盈余预测动机四个方面的分析,总结了上市公司盈余预测时间序列存在年度盈余随机游走、年度盈余均值反转、季度盈余自回归综合移动平均等特征,回顾了管理层和分析师预测有关文献,提出要通过优化条件横截面预测,合理设计代理变量,关注盈余预测计量模型达到完善盈余预测实证研究的目标。
  [关键词]盈余预测; 实证会计;资本市场;横截面数据
  
  一、资本市场盈余预测实证会计概述
  
  从财务会计发展历史来看,现代财务会计理论研究起始于20世纪以美国为主的西方国家,之后在全世界范围内蓬勃发展。其中可以将20世纪60年代看作是规范会计与实证会计的分界点,在此之前会计学者认为企业管理者受托责任的履行情况被认为是财务报告的主要目标。因此这一时期的会计研究大都探求最佳会计原则和会计实务有关,即会计原则和会计实务应该是什么样的,其使用的方法论基础主要是演绎主义。然而随着阿罗可能性定理的提出,会计界认为现实世界中最佳会计原则和会计实务不可能存在。在此情况下,决策有用观使得会计研究从对“真实收益”的探求转向了会计政策对利益相关者影响的检验上来,从而促进了会计的经验研究,逐渐形成了“实证会计”。
  资本市场盈余预测研究最早可以追溯到BaIl和Brown(1968)对会计盈余与股票价格之间关系的开创性研究。资本市场中的实证会计涵盖了许多主题,诸如盈余反应系数、分析师预测的性质、基本面分析和估值、市场有效性检验等。会计盈余影响企业利益相关者之间的信息流动,契约签订、执行与监督,以及他们之间的财富分配。从“信息观”视角看,会计盈余有助于传递“经济收益”的信号,从而改变利益相关者的“信念”;从“计价观”视角看,会计盈余有助于准确地计量企业每一项资产、负债和权益并得到企业的“真实收益”,或有助于对资产(股价)定价;而从“契约观”视角看,会计盈余为企业这一契约结合体的各种契约的签订与执行提供基础性数据,并成为企业契约的重要组成部分,以降低契约成本。
  
  二、盈余预测实证研究动机
  
  实证会计关注盈余预测至少包括四个方面的动机:第一,几乎所有的估值模型都直接或间接地应用到盈余预测。现金流折现估值模型经常使用调整的盈余预测来代替未来现金流。分析方法类似的剩余收益估价模型对扣除“正常的”盈余的预测盈余进行折现(Ohlson,1997)。第二,将财务报表信息和证券收益联系起来的资本市场研究经常使用一个期望盈利模型来分析预期收益中的未预期盈余因素。在有效市场中,预期盈余和盈余宣告期间或研究期间的未来回报无关。任何减小对未预期盈余代理变量估计的预期盈余都作为噪音或者计量误差,并且减弱估计的回报与盈余之间的相关性,从而回报与盈余之间的相关性很大程度上依赖于研究者所使用的非预期盈余代理变量的准确性,进而产生了对盈余的时间序列特征或分析师预测的需求(Watts,1986)。第三,有效市场假说在实证和理论上越来越多地受到质疑。基于实证会计的资本市场研究产生了与资本市场有效性明显不一致的证据。这类研究的一个普遍特性是证明股票回报率是可以预测的。并且其可预测性与盈余的时间序列特征或者分析师预测特征有关,从而产生了对于盈余的时间序列特征或分析师预测的需求。第四。实证会计理论研究假设有效的或者机会性的盈余管理试图解释管理者的会计程序选择。这类研究经常需要使用盈余的时间序列模型来计算“正常的”盈余。例如,检验盈余平滑假设需要检验平滑前和平滑后的盈余时间序列特征。此外,一般也认为上市公司管理层和分析师的预测是资本市场的一个信息来源,盈利预测信息会影响信息环境,并且会作用于股票价格均衡和波动性。
  
  三、盈利预测的时间序列特征
  
  (一)年度盈余的随机游走
  很多证据表明。随机游走或带漂移的随机游走是年度盈余特征的合理描述。BalI and Watts(1972)第一次对该问题进行了系统性研究,他们的结果表明年度盈余随机游走的时间序列特征是成立的。接下来的研究通过检验随机游走模型相对于Box-Jenkins模型的预测能力进一步证实了他们的结论(Alb recht,1977)。年度盈余的随机游走特征让人疑惑。与股票价格的随机游走特征是对有效资本市场假说预测不同的是,经济理论并不能预测盈余的随机游走特征。会计盈余并不像股票价格那样是期望现金流的资本化。因此假设年度盈余服从随机游走是没有经济理论基础的(Watts,1986)。
  
  (二)年度盈余的均值反转
  从B rooks(1976)开始,一些研究为年度盈余的均值反转提供了证据。但是将样本内估计的时间序列参数作为均值反转证据并不是那么简单。虽然有均值反转的证据,但其预测能力并不一定比参照样本估计的随机游走模型好很多(Fama,1972)。预期盈余的均值反转有几个经济和统计上的原因。第一,产品市场的竞争性意味着超过正常水平的盈利不能持续很久(Fama,2000)。第二,会计稳健性和诉讼风险促使管理层更容易确认坏消息。因此,上市公司经常确认预计亏损。对亏损的确认使得亏损持续性比盈利更差,从而在盈余中引入了负的一阶自相关(Basu,1997)。第三,如果预期不能恢复盈利,那么发生亏损的公司有选择清算的权利(Collins,1999)。这意味着生存下来的公司差的绩效预期会反转。因此,清算权利和生存偏差都意味着盈余的时间序列会出现反转。最后,暂时性特殊项目和亏损的影响范围越来越大,这意味着盈余变化是可以预测的。暂时性项目的增加,部分原因可能是由于会计准则规定对某些资产和负债以市值计价。
(三)季度盈余的自回归综合移动平均
  对季度盈余的时间序列日益重视的原因至少有三个方面。第一,很多行业的季度盈余具有季节性,因为上市公司本身的主营业务具有季节性特征。第二,季度盈余在时间上更加及时,所以用季度盈余预测作为市场的期望比陈旧的年度盈余预测似乎更加准确。第三,季度盈余的观测数是年度盈余观测数的四倍。从集合过程中信息损失的角度来看,季度盈余时间序列有可能产生比基于年度盈余预测更精确的年度盈余预测(Hopwood,1982)。也就是说,为达到同等程度精确的预测,对季度盈余数据可得性的要求比年度盈余数据低。这使得研究者可以减少生存误差,使用更大的样本公司。对季度盈余具有很好描述性的Box-Jenkins自回归综合移动平均模型已经得到了充分的发展。对模型进行比较研究发现。Brown and Rozeff(1979)模型至少在进行短期预测时优于其他模型。目前,对季度盈余时间序列模型的使用主要集中在盈余宣告后漂移的市场有效性上。
  
  四、管理层与分析师预测
  
  实证会计中,管理层预测有很多形式,包括盈利预警、业绩预报以及管理层盈利预测。盈利预警和业绩预报在盈余公布之前,主要传达坏消息。管理层盈余预测一般紧跟盈余公告,但是并不一定向市场传达坏消息。因为管理层预测是自愿的,所以预测是有经济动机的。这些动机主要包括:一是诉讼威胁影响管理层自愿性预测和预测坏消息的决定(Kaszink,1995)。二是管理层关注信息披露私有成本的效果。这些私有成本取决于管理层预测的本质(Bamber。1998)。三是管理层预测的时机与公司股票内部交易。早期对管理层预测进行的研究发现管理层预测具有信息含量。具体来说,管理层预测发布与回报变动性增加显著相关(Waymire,1984)。对管理层自愿预测的一个假设是,通过管理层预测,使投资者的期望与管理层拥有的优势信息一致。这个期望调整假设意味着管理层预测优于预测发布时市场对盈余的期望。虽然早期和近期的研究得出的结论有些差异,总体仍然表明管理层预测具有信息含量,并且信息含量与管理层预测质量决定因素的数量呈正相关关系。
  与管理层盈余预测相比,分析师预测的理论和实证文献较多。分析师预测的研究大致可以分为两类。第一类检验一致的分析师预测特征。一致的预测指分析师对单个公司预测的平均值或中位数。这类研究中的一个例子是“分析师预测是否过度乐观?”。第二类研究集中于单个分析师预测的横截面或跨时期的特征。进行这类问题研究的文章有“什么是单个分析师预测的决定因素?”和“分析师技巧是否影响其预测的准确性”等。按照Watts(2007)的总结,分析师预测主要涉及到分析师预测与时间序列预测的比较,分析师预测的乐观性,分析师预测的估计误差,分析师预测偏差的相应证据,长窗口预测偏差,预测偏差的经济决定因素,个人分析师预测的特征,不同的预测准确性及其决定因素,分析师预测的有效性,不同类型分析师预测准确性的差别等项目。
  
  五、盈利预测主要方法
  
  (一)横截面估计
  Fama(2000)在盈余预测中引入横截面估计,以揭示盈余的时间序列特征。他们认为时间序列估计没有解释力,因为大部分公司年度盈余的时间序列观测数只有几个。另外,使用长时间序列容易产生生存误差,从而意味着在正的变化后有正的盈余变化的观测比期望的多。这抵销了原本盈余变化负的时间序列相关性。生存误差与低的解释力对时间序列估计的影响支持年度盈余的随机游走结论。在横截面估计中,年度盈余对其上一期的观测值进行回归,对每一年的观测都进行一次估计,再以横截面回归年度参数估计的时间序列为基础得出推论。
  
  (二)条件横截面预测
  条件预测是使用盈余自相关系数的一个或多个决定因素得到的。例如,Brooks(1976)着重关注盈余变化的极端值,Basu(1997)检验了负的盈余变化,并确认了行业进入壁垒、公司规模、产品类型和公司的资本密集度等经济决定因素。有的学者在价格比过去的盈余时间序列具有更丰富的信息含量的假定下。以价格为基础的预测被用来改善时间序列预测(Beaver,1980)。尽管价格反映了比过去盈余的时间序列更丰富的信息,但是研究发现很难使用公司层面的价格信息作出经济学意义上的显著改善。因此这类研究对盈利预测的影响很小。价格在改善盈余预测或市场期望上的优势主要体现在长周期情况下,这恰恰因为价格可以预测未来几个时期的盈余信息。
  
  六、研究不足与启示
  
  通过对相关文献的回顾和分析,盈利预测实证会计可能存在以下问题:一是横截面估计的一个缺点是公司特有的时间序列特征在这个过程中被忽视了,有的时候可以通过条件估计来减轻,但是由于横截面估计的观测数量非常大,假设系数根据一系列条件变量,如过分依赖过去的红利水平、杠杆率、行业竞争程度值。二是盈余预测时,对盈余组成部分的预测相加可能得出更准确的结论,这里的逻辑类似于综合季度盈余预测可以改善年度盈余预测准确性的逻辑,然而被综合的盈余组成部分是同时期的,而被综合的季度预测是跨时期的,两种情况都假设集合过程中信息会丢失。三是控制持续性、成长性和风险因素对盈余反应系数的影响是非常重要的。检验估计系数是否与其预测值相等的研究还比较少,对系数预测值大小检验研究的匮乏,部分归因干预测值取决于不可观测的未来所有期间预测盈余增长率和未来期间盈余的折现率。程度回归产生的估计盈余系数更接近于经济合理值,但严重的计量模型缺陷可能会使得该方法的效果大减。  
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