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lican8341的博客

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日志

 
 

利率期限结构中的货币政策信息  

2016-03-19 22:27:23|  分类: 金融帝国——马克 |  标签: |举报 |字号 订阅

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摘要:本文从理论上分析货币政策与利率期限结构的关系,认为利率期限结构变化中蕴含着货币政策信息,而货币政策的实施又反过来影响利率期限结构的变动,两者是密切相关,相互影响的,并建议在制定货币政策时,要充分考虑到利率期限结构的变化,将利率期限结构作为制定货币政策的辅助性指标,并尽快公布国内权威的收益率曲线,将利率期限结构纳入经济先行指标当中。

  关键词:货币政策;利率期限结构;预期理论

  利率期限结构是指在相同条件下,债券的到期收益率与到期期限之间的关系,严格地讲,是风险结构相同的零息债券(zero-coupon bond)的到期收益率与到期期限的关系。利率期限结构不仅受到市场上各种直接因素的影响,经济系统中的各种因素也在直接或间接地通过市场因素影响着利率期限结构。近年来,利率期限结构在货币政策中发挥着越来越重要的作用,因此,本文将对利率期限结构的研究与货币政策研究相结合,考察货币政策与利率期限结构的关系,为利率手段在货币政策上的运用提供理论和实证基础。

  一、货币政策与利率期限结构的理论关系

  货币政策与利率期限结构有着密切的关系,本节从经济学角度、金融学角度和利率期限结构理论角度来讨论它们之间的关系。

  1.经济学视角。

  纵观我国中央银行的货币政策,近年来,货币总量、基础货币量在货币政策决策和操作中的作用日益淡化,货币政策越来越转向为以利率为主的政策。这种从货币供应量到利率的转变是由两个因素所推动的。一方面是由于支付和交易技术的发展带动的金融创新弱化了货币指标与经济的联系,使得货币供应量等指标逐渐淡化。另一方面,利率指标以及反映在利率期限结构中的短期利率和长期利率的关系在揭示通货膨胀率、宏观经济未来走向方面的优势日趋明显(纪世宏,2003)。虽然中央银行只能影响短期利率,而短期利率并不能影响消费、投资、出口等,但是长期利率对国民经济的重要部门如消费和投资都有显著而直接的影响,货币政策就是由对短期货币政策市场发生作用,进而影响长期市场而对宏观经济发生作用的。利率期限结构是一组反映无风险的长短期利率之间的关系图,所以利率期限结构就成了反映货币政策状况的重要体现。中央银行通过货币政策的调整来改变预期,从而引导和影响利率的期限结构。

  2.金融学视角。

  利率期限结构中包含的信息对债券定价,投资者决策来说相当重要,很多期限结构模型都利用隐含因素来解释期限结构运动。但是,在这种模型下,收益率只是一些观察不到的变量或隐含因素的线性函数,对隐含因素的经济性质,或者说对驱使利率运动的作用因素的考察不多。而且,这种模型往往只能解释收益率曲线的长期变动,对收益率曲线的短期变化,利率期限结构理论不能做出很好的解释。总的来说,虽然货币政策不是影响利率期限结构的唯一因素,但确实是决定利率期限结构的重要变量,因此,从金融学的角度来考虑,货币政策可以更好地解释利率期限结构,从而为债券市场的各个主体,包括财政部、中央银行(中国人民银行)、各商业银行、债券投资等金融机构,为债券及其市场实施准确而又严格的宏观管理和进行高效率的实际操作提供具体的参考

  3.利率期限结构理论视角。

  利率期限结构用图形来表示,就被称为收益率曲线,学者主要是研究收益率曲线的形成和变化原因,利率期限结构理论主要可分为预期理论、市场分割理论、优先置产理论、流动性偏好理论和无套利均衡理论。预期理论认为,长期债券利率是投资人预期未来各短期债券利率的平均值。当利率期限结构为上升形态,未来利率会上涨,而当利率期限结构为下降形态,未来利率会下跌。市场分割理论则强调不同到期期限的债券彼此间完全无关,它提供中央银行利用改变期限结构,以刺激特定经济活动的合理化基础。优先置产理论认为不同的投资者具有各自的期限偏好习惯,但是,如果出现足够的报酬率,可诱使投资人离开其习惯的投资期限,债券市场只能算是局部分割。流动性偏好理论认为期限越长,债券价格受到利率波动的影响愈大,避险投资人因此偏好短期债券。相反地,借款人却偏好发行长期债券。市场特质造成长期利率必须含有风险溢酬(或期限溢酬)。无套利均衡理论认为套利行为说明利率期限结构一般含有正期限递增溢酬,期限结构上任何时点收益率变动与其他时点收益率呈完全正相关,而长期利率则会回归到某正常利率水平。从以上各种理论可以看出:无论预期理论、流动性偏好理论,还是无套利均衡理论都认为利率期限结构中长期利率应包含有未来短期利率走势,短期利率走势也会影响长期利率的趋势,这正是利率期限结构的货币政策意义所在,因此,货币政策当局往往很重视利率期限结构所表现出来的征兆,一般通过影响短期利率来达到影响长期利率的目的。

  总之,利率期限结构中包含着货币政策的信息,进而影响货币政策的决策,而货币政策的实施又反过来影响利率期限结构的变动,两者是密切相关,相互影响的。

  二、货币政策对利率期限结构的影响

  一般来说,在不同的货币政策操作程序和策略下,货币政策发挥的作用是不同的,因此对利率期限结构的影响也是不同的。另外,货币政策要发挥作用,需要通过货币政策的传导机制才能实现,传导机制的畅通程度影响货币政策的效果,它同时也对利率期限结构产生影响。因此本节从货币政策的操作程序和货币政策的传导机制分析货币政策对利率期限结构的影响。

  1.货币政策操作程序对利率期限结构的影响。

  利率期限结构变化,主要体现在长短期利率利差的变化之中,一般将十年期国债的收益率作为长期利率,而三个月短期票据的收益率作为短期利率。国外研究表明,利率与长短期利差的关系,除了会受到政策力度与其他干扰因素的影响外,也可能因货币政策操作程序、货币政策目标的选择以及汇率政策的改变而产生结构性的变化,下面从这三个方面加以分析。

  首先是操作策略,货币政策操作策略的变化,将使操作利率与长短期利差间的相关程度发生改变。1997年10月以前,美联储对于通货膨胀基本上采取的是“调节性”的货币政策,就对抗通货膨胀的压力的决心而言,其政策可信度较低,因此,操作利率与利差之间的相关系数为负数,而在这以后,当美联储改为采用“非调节性”策略,前述相关系数明显变得比较大(Estrella & Mishkin,1995)。

  其次是货币政策最终目标选择,国外研究表明,如果货币政策所采取的最终目标不同,则可能会改变利率期限结构的经济含义及其作为政策指标的效果。如果货币操作完全是以产出为最终目标,则长短期利差将是预测未来产出与通货膨胀率变动的最佳变量。但是,如果货币政策以通货膨胀率为目标,那么,利率期限结构对于未来通货膨胀率与产出的预测效果就比较差。当然,央行实际操作方式,并非完全以产出或通货膨胀率为唯一的政策目标,而且市场对货币政策的可信度、决策者与大众在市场信息取得上的落差以及市场预期行为的形成等因素,这些跟模型假设多少会有些出入,利率期限结构在经济预测方面仍有相当程度的价值(Estrella,1991)。

  最后是汇率政策,利率期限结构也可能受到汇率政策的影响,Gerlach(1997)通过分析十个工业化国家的数据,得出下面的结论:货币政策采用汇率作为中间目标的国家,预期理论成立的机率比较高,即利差对短期利率变动的预测能力较高,短期利率的走势比较容易加以掌握。比较而言,采用浮动汇率制度的国家,短期利率变动与利差的关系受到期限溢酬的影响较大,因此,利差的预测能力及其精确度比较低(Gerlach,1997)。

  2.货币政策传导机制对利率期限结构的影响。

  一般货币政策实施包括以下几个方面内容,货币政策、政策工具、操作目标、中介目标和最终目标。货币政策要发挥作用,需要通过货币政策的传导机制才能实现,传导机制的畅通程度影响货币政策的效果,它同时也对利率期限结构产生不同的影响,通常,央行公开市场操作对利率期限结构有很大影响,它主要通过准备金等手段,影响基础货币、货币供应量,进而影响隔夜拆借利率以至于影响实际利率。货币传导机制通常包括利率、通货膨胀预期(较高通货膨胀率使实际利率下降)、信用(银行信贷)、汇率及资产价格(Tobin Q'及财富效应),图1和图2列出了关于货币政策传导机制较具代表性的观点。

利率期限结构中的货币政策信息 - 主席 - lican8341的博客

 

 

 

  从我国货币政策传导机制来看,由于行政权力过大和市场机制的不完全,货币政策变动对利率期限结构有很大的影响。在计划经济和改革开始阶段,我国的资本市场不发达,金融管制比较严格,因此央行可以通过许多直接信用分配的手段,达到调节资金流动性的目的。当时,市场上缺乏金融投资工具,投资渠道十分有限,民间剩余资金大多流向金融体系,因此,央行一直强调以控制基础货币、银行信贷规模与货币供应量等变量作为政策的主要目标,取得较好的成效,这些手段对利率期限结构也有很大影响,当时市场的拆借利率大幅波动就是证明。2001年中国加入WTO后,随着金融开放程度逐渐增加,资本市场日趋多元化,金融投资工具越来越多,民间资金的投资渠道更加广泛,因此市场上资金的流动对投资相对价格及收益的变化也越来越敏感;加上金融市场与支付系统的技术的提高,使得货币与非货币资产间的替代关系更为紧密,这些导致央行将以信贷管理为主的操作策略转向以数量管理为主的操作策略。特别是市场流动性的需求行为似乎变得更加不容易掌握,使得货币供应量变得难以控制,中国人民银行不得不逐渐转向以利率和供应量同时为主的操作工具。具体来说,当经济过热、存在通货膨胀压力时,央行采取紧缩性货币政策,在公开市场上买入国债,这样的结果是,首先,紧缩政策导致银行准备金短缺,同业拆借市场资金供不应求,拆借利率上涨,进而引起其他短期市场利率上涨,短期利率的上升,将导致长期利率的上升,如果市场认为央行的紧缩性政策有助于解决通货膨胀问题,则市场会预期未来通货膨胀率下降,长期利率上升幅度应该比短期利率来得小,即收益率曲线将变得较为平坦,长短期利差也会缩小。反过来,当经济萧条、发生通货紧缩时,央行将采取扩张性的货币政策,在公开市场上卖出国债,同业拆借利率下降,将导致其他短期利率和长期利率的同时上升,如果市场认为央行的扩张性政策有助于解决通货紧缩问题,则市场会预期物价上涨,长期利率上升幅度应该比短期来得大,即利差将扩大。由上可知,在货币政策拥有可信度的前提下,操作利率与长短期利差应呈反向关系。但是,若市场认为央行货币政策不具备可信度时,操作利率和长短期利差的关系将不确定。央行可以通过其他公开市场操作工具(如准备金、再贴现率等)来影响利率期限结构。

三、利率期限结构的货币政策信息含量

  许多文献研究表明,利率期限结构蕴含着货币政策信息。根据利率期限结构预期理论,如果央行所设定的货币政策目标是一定的通货膨胀率,那么在一定假设下,利率期限结构中长短期利差,以及不同时期长期利率变化,应该与预期通货膨胀率(变动)相关。Mishkin(1991)用下式来解释长短期利率间的关系,

  Rnt=(1/n)Et[rt+rt-1+rt-2+…rt+m-1](1)

  其中,Rnt为在t期时n期债券利率,rt+i为在t+i期之单期利率,E为在t期所形成之预期。假设未来短期利率与预期超额收益率都为随机变量,则根据上式可以得到下列关系:

  imt=iit+Eti1t+1+Eti1t+2+…Eti1t+m-1m+θt(2)

  Eti1t+1表示目前市场对未来短期利率的预期。另外,θt表示持有长期债券所发生的期限溢酬(term premium)。如果不考虑溢酬因素,(2)式的等号右边第一项相当于一年期债券逐年展期(rollover)的平均收益。简单的说,(2)式的涵义在于,除了溢酬因素的影响之外,在市场均衡的情况下,无论投资工具的种类为何(此时种类的差异只是期限长短的不同),其预期收益都相同,即目前长期利率应与目前短期利率加上预期未来短期利率的平均水平相等。(2)式通常被称为利率期限结构方程(term-structure equation)。根据该方程,利率期限结构的变化主要是来自于预期未来短期利率的变动,而不是期限溢酬的改变,因此可以得知,长期债券的平均超额收益等于期限溢酬,如果预期理论成立,则利率的变动会使长短期利差逐渐缩小直至趋于一稳定水平,因此,利率期限结构方程具有预测利率和预测通货膨胀率的作用。

  1.预测利率。

  由利率结构方程(即(2)式)可获致下列关系:

  1m-1∑m-1j=1Eti1t+j-i1t=1m-1(imt-i1t)-θt(3)

  Etim-kj+k=fmt,k-θmt,k

  Etit+k=ftk-θtk(4)

  其中θt、θmt,k与θtk分别为相关的期限溢酬。根据(3)式,当前长短期(即期)利差与预期未来短期利率平均水平的变动,在长期债券到期期限内呈正比例关系。举例来说,如果收益率曲线为上升形态,则反映当前市场预期的未来短期利率的平均水平亦呈上升走势。即期利率结构基本上属于平均的概念,因此用来估计市场预期未来利率的走势显然会受到短期预期心理的影响,例如当利率为上升走势时,即期利率曲线会低估预期未来短期利率水准,低估倾向会因期限拉长而愈为严重。当然,利率期限结构作为预期未来利率走势的指标,其效果还要受到期限溢酬的影响,如果能够正确的把握期限溢酬的变化,那么就可以较准确的预测利率的变化。

  2.预测通货膨胀率。

  费雪提出如下假设(Fisher hypothesis):it=rt+πet

  其中,it为t时刻的名义利率,rt为t时刻的实际利率,πet为t时刻的通货膨胀率,即名义利率为实际利率与相对应的预期物价上涨率之和,如果考虑债券期限与市场不确定因素的影响,则Fisher等式可以改写如下:

  Etπm-k,t+k=Etπm-k,t+k+EtRm-k,t+k-θ*mt,k(5)

  其中,Etπm-k,t+k表示在当前t日对未来t+k至t+m日期间的预期平均通货膨胀率,Etπm-k,t+k与EtRm-k,t+k分别表示对于同期间的预期名义利率与实际利率,θ*mt,k为通货膨胀风险溢酬(inflation risk premium)。根据即期利率与远期利率关系,上式可以写成:

  Etπm-k,t+k=Etfmt,k-EtRm-k,t+k-(θ*mt,k+θmt,k)(6)

  其中,Etfmt,k为投资期限为m-k在时刻t的预期远期利率,(5)与(6)式都已用来预测未来通货膨胀率,不过,由于通货膨胀率往往短期间内变化不大,而且实际利率长期较为稳定,因此(5)与(6)式比较适合用于预测比较长期的预期通货膨胀率,一般期限要长于六个月,有时甚至要超过一年以上,当然,具体期限要根据当时实际利率水平和通货膨胀的特点而定。

  因此,利率期限结构在预测利率和通货膨胀率等方面具有一定的信息价值,这对于制定合理的货币政策具有很大的作用。

  四、结论和建议

  本文从理论上分析了货币政策与利率期限结构的关系,认为利率期限结构包含着货币政策的信息,在预测利率和通货膨胀率等方面具有一定的价值,而货币政策的实施又反过来影响利率期限结构的变动,引导利率的走势,两者是密切相关,相互影响的。

  近年来,利率期限结构的货币政策含义受到了各国的高度重视,英格兰银行的《通货膨胀报告》从1994年开始定期公布根据利率期限结构推导出来的预期通货膨胀率。1997年,美联储把利率期限结构作为一个先行经济景气指数,在所编制的先行指数中占1/3的权重,并定期公布长短期利差的变动。

  自从启动金融体制改革以来,我国金融体系发生了很大的变化,逐步建立了一套适合国情的货币政策框架和制度,货币传导机制逐渐畅通并日益完善,货币政策实施和策略实施逐步走向制度化和科学化,利率期限结构与货币政策的关系日益密切,这里提出一些建议,以供决策者参考

  (1)在制定货币政策时,要充分考虑到利率期限结构的变化,将利率期限结构作为制定货币政策的辅助性指标。

  (2)推出和定期公布权威的收益率曲线。目前,各类机构公布的收益率曲线多达几十种,名目繁多,让投资者不能形成确定的预期,不利于我国金融行业的良性发展。另外,国外金融机构已经推出中国的收益率曲线,如果中国不推出权威的收益率曲线,就等于丧失了金融资产的定价权,不利于国家金融安全。

  (3)定期公布长短期利率的利差,并将其纳入经济先行指数指标之中。

  虽然利率期限结构与利率走势、通货膨胀率等货币政策指标有较强关联性,但这不等于利率期限结构是万能的,比较一致的观点是,利率期限结构对宏观经济变量有较强的解释能力,但是两者的关系的稳定性却可能会随着货币政策体制的变化而发生变化,因此,利率期限结构可以作为现有货币政策工具的补充,对货币政策的决策发挥辅助作用,但是利率期限结构一般不能作为货币政策变量。我国金融体制处于深化改革之中,利率市场化正不断推进,因此,加入了具有一定预测能力的利率期限结构,货币政策工具体系将更为丰富和完善,货币政策调控也将更为准确和有力。

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