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日志

 
 

债权期限结构影响因素的文献综述  

2016-03-19 22:28:58|  分类: 金融帝国——马克 |  标签: |举报 |字号 订阅

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一、引 言

  所谓债权期限结构是关于债权融资中短期负债与长期负债的选择及其比例的确定问题。由于以往对资本结构的研究,只关注长期资金,因此,在资本结构的研究中也就不存在债权融资期限结构问题。随着企业融资中短期负债的急剧增加,短期负债也逐渐被纳入到资本结构研究中来,进而导致短期负债与长期负债的结构选择问题随之产生。对债权期限结构选择的研究虽然最早的文献可以追溯到1974年Merton在《金融杂志》第29期上发表的论文“公司债务的定价:利率结构的风险”。在这篇文章中,作者在假设资本市场是完美的条件下,得出了债务期限结构与企业价值无关的结论。但是真正系统开始对债权期限结构进行研究的却是Barclay and Smith于1995年发表的《公司负债的期限结构》,他们最早将债权期限结构理论归纳为三类:契约成本假说、税收假说与信号假说。随后,Stohs&Mauer于1996年发表的《公司负债期限结构的决定因素》,Guedes&Opler于1996年发表的《决定公司发行负债的期限的因素》,以及Scherr&Hulburt于2001年发表的《小规模企业的负债期限结构》,促使债权期限结构选择问题成为公司金融研究的又一个热点。我国对债权期限结构选择的研究无论在理论上还是在实证上都处于刚刚起步阶段,杨兴全、郑军(2004)对国外企业负债期限结构的理论假说和实证研究进行了综述,归纳了五种类型的假说:代理成本假说、信号传递假说、清算风险假说、期限匹配假说和税收假说。袁卫秋(2004)也对债务期限结构理论进行了综述,将债务期限结构理论划分为基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论四种。杨兴全、吕珺(2004)以部分行业为例,对我国上市公司的负债融资期限结构进行了实证研究,结果为期限匹配假说和清算风险假说提供了经验支持,为代理成本假说提供了部分支持,信号传递假说与税收假说并未得到实证结论的支持。肖作平、李孔(2004)对负债期限结构进行了理论和实证研究,从个别简单分析和逐步回归分析结果可知,市场价值、帐面价值公司规模、固定资产比率和加权平均资产期限显著地影响中国上市公司债务到期结构;敬志勇(2004)对负债期限结构选择进行了实证分析,结果表明当期负债期限与上年度负债期限存在密切关系,二者呈正向变动关系。负债期限与公司的财务灵活性有密切关系,负债期限与公司的资产负债比率呈正相关,与公司的长期负债比率呈负相关,与公司成长性不相关,与公司规模存在负相关关系,负债期限和借款期限与公司的盈利能力负相关。

  由于以往对债权期限结构的研究并不是很重视,因此关于债权期限结构的研究文献分散在不同学者对短期负债与长期负债选择的研究上。国外许多学者从不同的角度对短期负债与长期负债的选择提出了个人的观点,从而形成了非常丰富的影响债权期限结构选择因素的观点。本人在研读文献的基础上,将涉及到债权期限结构影响因素的文献加以归纳,总结出了可能影响债权期限结构选择的14个主要因素,希望能为其他同行者对债权期限结构选择的进一步研究提供一点帮助。

  二、影响债权期限结构选择的因素

  影响债权期限选择的因素主要有:资产期限、成长性、企业质量、管制行业、企业规模、资产折旧、信息不对称、利率、财务杠杆、企业价值波动性、自由现金流量、信用级别、非债务税盾。

  1.资产期限。为了降低融资成本,降低清算风险,负债的期限应该与资产期限相匹配。因此,资产期限是影响负债期限结构的一项重要因素,企业的负债期限与资产期限正相关。Myers(1977)认为投资不足问题能通过这一匹配原则加以缓和,Myers认为投资不足问题起源于股东与债权人之间的代理冲突,而这种冲突可以通过将公司的负债期限与资产期限进行匹配来部分解决。期限匹配可以保证偿还债务与产生现金流量基本相称。当负债的期限结构比资产的期限结构短时,公司可能没有足够的现金流量偿还到期本息;另一方面,如果负债的期限结构比资产的期限结构长时,那么来自资产的现金流量就会停止,而公司依然需要保持足够的清偿能力。Emery(2001)认为公司通过匹配债务和资产的期限能避免条款贴水。

  根据Stohs and Mauer的研究,认为资产期限要与负债的期限相匹配,因此具有较多固定资产的公司应当有较多的长期负债。因此,债务期限应与资产期限正相关。根据代理成本理论,公司的负债期限与资产期限应当匹配。Stohs and Mauer,Aydin Ozkan证实了上述理论,而Goswami得出了完全不同的结论,拥有资产期限较短的公司总会发行长期负债而拥有长期资产的公司总会发行短期负债。

  2.成长性。当一个公司具有较多成长机会时往往会拥有较多的短期负债,其结果是负债的总体平均期限较短,Easterwood and Kadapakkam,Barcklay and Smith,Aydin Ozkan证实了上述理论。

  Stulz(1990),Hart&Moore(1995)认为有较少增长期权的企业应发行更多的长期债,因为长期债在限制管理者随意性方面更有效。Myers(1977)认为拥有较多增长期权的企业应使用期限较短的债务。

  企业投资机会的变化对债务期限有直接效应,增长期权的增强提高了企业短期债的使用;更多的成长期权导致更低的杠杆。但Stohs and Mauer,Mauer and Ott认为公司的成长性不会影响负债的期限结构。

  3.企业质量。公司采用负债期限结构可以传递有关公司资信情况的信息,Flannery(1986),Kale and Noe(1990),Goswami,Stohs and Mauer证实了上述理论。

  Flannery(1986),Kale—Noe(1990)研究了当企业家和外部投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时,企业债务期限选择的信号含义。Kale—Noe假设长期债务的定价比短期债务对企业价值的变化更敏感。这样,虽然企业的错误定价会导致长期债务和短期债务都被错误定价,但导致长期债务定价的错误程度更高。如果债务市场无法识别高质量和低质量的企业,则价值被低估的高质量企业将会发行数量较少的、定价被低估的短期债务。相反,价值被高估的低质量企业将发行数量较多的、价格被高估的长期债务。然而,理性的投资者在对公司的风险债务定价时考虑到了企业的这些动机。因此,在市场处于分离均衡时,两种期限的风险债务都将被发行且被正确定价:高质量的企业将发行更多的短期债务,低质量的企业将发行更多的长期债务。但是,如果高质量的企业认为通过发行更多的短期债务将其与低质量企业相区分的代价太高,或低质量的企业认为冒充高质量的企业去发行较多的短期债务收益更大,则分离均衡的市场将不会存在,因为此时两种类型的企业将发行相同期限的债务,即存在一个混同均衡的债务市场。

  Diamond认为,关于项目未来盈利拥有好的私人信息的借人者希望借入短期债务。因为,一方面质量最好的企业其投资项目被清算的可能性最低,企业家的非金钱利益因此而过早丧失的可能性也最低;另一方面,它们有很大的可能性需要再融资,而在再融资时有机会显示自己是低风险,从而可以继续支付较低甚至更低的利率。相反,关于项目未来盈利拥有坏的私人信息的借入者希望借入长期债务。因为,一方面,当它们需要再融资时,它们不得不披露自己是高风险,从而必须支付相对较高的利率,甚至被拒绝融资;另一方面,质量最差企业的投资项目很有可能在项目实施途中被迫清算,企业家的非金钱私人利益也会因此而过早丧失。但是,由于投资者预测到此类企业存在严重的道德风险和逆向选择问题,因此这类企业最终会被驱逐出长期债务市场,只能发行短期债务。这样,市场上最终发行长期债务的是质量适中的企业。因此,Diamond认为债务契约是企业风险的非单调函数:在所有其他条件相同的情况下,风险最低和风险最高的借入者都拥有较多的短期债务,而风险适度的借入者则拥有更多的长期债务。

 4.管制行业。Smith(1986)认为,受到管制的行业中的企业经理比没有受到管制的行业中的企业经理对于未来的投资决策,有较少的自由支配权。企业管理中,经理自由支配权的减少降低了长期债务产生不良后果的动机。因此,代理成本理论暗含了受到管制的企业比未受到管制的企业将拥有更多的长期债务,因此行业对企业的债务期限具有重要影响。代理成本理论表明公司规模越大,代理冲突越小,因而规模较大的公司越倾向于进行短期负债,Malitz,Titman and Wessels,Stohs and Mauer,Aydin Ozkan,证实了上述理论。

  5.企业规模。Jalilvand-Harris(1984)认为,大企业的信息不对称问题与代理问题相对较小,其所拥有的有形资产也较多,因此,大企业较容易进入长期负债市场。另一方面,由于大企业通常需要较多的剩余资金,因此,大企业也倾向于发行长期债务。对于小企业而言,通常只能发行短期债务。这是因为:一方面,由于其在市场竞争中失败的概率较高;另一方面,由于小企业中管理者通常持有较高比例的股份,因此小企业中股东与债权人之间的代理问题(如风险转移、求偿权稀释等)更为严重。为了控制两方面的贷款风险,债权人不得不缩短债务期限。因此,通常认为,债务期限与企业规模呈正向单调关系。

  6.资产折旧。Myers的分析表明,企业负债的期限不仅取决于它的有形资产的寿命期限,而且取决于它的无形资产(增长期权)的有效期限。Hart—Moore(1995)证明较慢的资产折旧意味着更长的债务期限。

  7.信息不对称。Flannery(1986),Kale-Noe(1990)研究了当企业家和外部投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时,企业债务期限选择的信号含义。Diamond(1991)则研究了有关企业质量的非对称信息和企业家的非金钱利益两种情况同时存在下的企业负债期限选择问题。Flannery(1986)认为,在混合均衡中,由于长期负债产生较大的信息成本,信息不对称性严重的企业(如高增长型企业)将选择更多的短期负债,而信息不对称较小的企业选择更多的长期负债。总之,信息传递假说认为,优质企业偏好选择短期负债向市场传递其质量类型的信息。

  8.利率。Brich&Ravid(1985)提出,在利率的期限结构为向上倾斜的曲线时,企业发行长期负债的前期利息费用大于展期的短期负债。发行长期负债降低了企业预期的纳税义务而增加了企业市场价值。相反,当利率的期限结构为向下倾斜的曲线时,选择短期负债能够提高企业的价值。因此,负债的期限结构与利率的期限结构呈正相关。

  9.财务杠杆。财务杠杆较高的企业由于清算风险很大而有选择长期负债的动机,财务杠杆较低的企业由于清算风险很低而有选择短期负债的动机。当其他情况保持不变时,财务杠杆较高的企业将选择更多的长期负债融资,负债的期限结构与财务杠杆正相关。

  10.税率。由于利息与租金在财务报表中记入成本而使债务具有“抵税效应”,因此税收会影响负债的期限结构。但是,税率对不同期限负债的影响在理论上并未达到统一。Schole-Wolfson(1992)基于不同企业面临的边际税率不同提出了税收的客户理论。该理论认为,尽管每个企业都知道短期债务的不断展期或多次发行的交易成本很高,但仍然只有部分企业能够发行长期债务,而这部分企业就是边际税率较高的企业。原因是边际税率较高的企业发行长期债务能够获得很高的税盾收益,而边际税率较低的企业所能获得的税盾收益却较少,发行长期债务会让其面临过高的风险。因此,Schole-Wolfson(1992)认为债务期限与企业的边际税率之间呈正相关关系。Harwood和Manzon(1998)表明具有高边际税率的企业比低边际税率的企业使用更多的长期债务。Stohs and Mauer证实了上述理论,但Barcklay and Smith,Aydin Ozkan没有证实。

  11.企业价值波动性。Kalle el ad.(1985),Sarkar(1999)证明了最优的债务期限与企业价值波动性呈负相关关系。原因是,企业价值波动性较低,避免了企业由于担心可能发生的破产成本而频繁地对其资本结构进行调整,这些企业就会倾向于发行长期债务而不是短期债务。即任何价值波动性高的企业都将由于对资本结构的关注而定期地发行短期债务。

  12.自由现金流量。Jensen(1986)认为,当管理者存在着利用公司自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时,短期债务融资有利于削减公司的自由现金流量,并通过破产的可能性,增加管理者的经营激励。Hart和Moore(1995)认为,短期债务融资契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定权方面,而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张。因此,具有大量自由现金流量的公司应发行更多的短期债务,债务期限与自由现金流量负相关。

  13.信用级别。Diamond(1993)分析了公司的信用级别对债务期限的影响。他认为高信用级别的公司发行短期债务的原因是因为公司再融资的风险小;低信用级别的公司正是为了减少再融资的风险而趋于发行长期债务。而信用极低的垃圾证券由于极大的逆选择成本丧失了长期负债的能力。因此,短期债务的借款者有两种类型:信用级别较高的公司和极低的公司;处于两者之间的则发行长期债务。Fama(1990)认为相对私人借贷,银行在监督贷款上有比较优势,为了使监督行为的有效性达到最大,大多数的银行借款是短期的。即公司风险越大,越趋向于短期银行借款。

  14.非负债税盾。企业的固定资产折旧、无形资产摊销及长期待摊费用摊销等均可在税前列支,他们同债务利息一样具有抵税作用,通常称这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素为“非负债税盾”。非负债税盾可以替代负债的抵税作用,非负债税盾越大,越可以较多地使用短期负债,因而拥有大量非负债税盾的企业可以比没有这些税盾的企业更多地利用短期债务抵税。Bradlley et al(1984)研究发现非负债税盾和财务杠杆正相关;Titman&Wessels(1998)研究并没有发现非负债税盾对杠杆呈显著关系;Wald (1999)研究表明非负债税盾和财务杠杆负相关。

  三、结论

  本文归纳出了可能影响债权期限结构选择的14个主要因素,它们分别是:资产期限、成长性、企业质量、管制行业、企业规模、资产折旧、信息不对称、利率、财务杠杆、企业价值波动性、自由现金流量、信用级别、非债务税盾。从以上的文献回顾中可以发现,影响债权期限结构选择的因素比较多,对短期负债与长期负债的影响机理也比较复杂,条件依赖性也比较大。因此对于不同的企业来说,它们的债权期限结构影响因素可能不完全相同;即使对于同一个企业来说,在不同的时期,由于企业内外条件的改变,也可能导致影响债权期限结构选择的因素发生改变。所以,以上影响因素只是作为债权期限结构选择的参考。在具体的融资决策中,还应针对本企业的具体情况,具体问题具体分析。

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